CWM50报告 | 经济尚未恢复常态， 高度重视债市风险与大宗商品价格传导 ——2021年一季度经济金融形势分析
摘要：
近日，中国财富管理50人论坛主办“2021年一季度经济金融形势”专题分析会，邀请政府部门有关负责人、金融机构代表和专家学者，就如何分析当前国内外经济形势、如何应对外部形势变局、如何看待债券市场风险和大宗商品涨价等热点问题进行了深入探讨，为把握稳增长、控通胀、防风险之间的平衡与节奏建言献策。
一季度GDP等数据反映出我国已经步入常态化复苏阶段，但距离实现全面常态化仍有差距，同时经济增长的驱动力正在由去年的“外冷内热”向“内外平衡”转变。今年是美国经济加速追赶的一年，美国经济正在迎来新一轮景气周期，同时拜登政府“高压经济学”带来的通胀等外溢效应需要关注。今年利率走势可能在窄区间波动，需要高度警惕信用债市场风险暴露问题。目前，市场对于本轮商品涨价的持续性、上游原材料涨价对下游消费领域的传导效率等问题依然存在不小分歧，但一致看法是成本涨价对中小企业经营带来较大困难，政策仍应当适度保持对实体的支持力度。
针对当前国内经济形势与内外风险因素，中国财富管理50人论坛提出以下建议：一是保持政策的连续性、稳定性，货币政策“宜静不宜动”；二是加强政策沟通与市场预期引导，提高政策调整框架的透明度；三是加快推进疫苗接种，推动服务业复苏、加强国际间的经济往来；四是对碳达峰、碳中和相关政策作出明确指引，避免各级政府部门和金融机构对高耗能行业采取“一刀切”措施；五是加强外部合作，在逆全球化趋势中利用多极化来应对美国的遏制封锁措施，避免陷入外交孤立；六是保持汇率弹性，避免市场形成单边预期、掣肘货币政策。
经济尚未恢复常态
高度重视债市风险与大宗商品价格传导——对当前经济金融形势的分析
2021年一季度经济及金融数据发布之际，如何科学分析当前经济形势、通胀问题和外部环境等，对于政策如何平衡稳增长与防风险问题有着重要意义。
国内宏观经济形势
一季度我国经济全面开启常态化进程
2021年一季度我国GDP同比增长18.3%，基本符合市场预期。造成同比增速高增长的原因，一方面是去年低基数因素，一方面是政策托举效应。当前需要重点关注的是，要对经济反弹复苏的阶段作出正确划分。
综合判断，目前我国经济已进入经济常态化进程全面开启的阶段，有四个典型标志：一是景气指数传递到中小企业。今年3月中小企业PMI提升到50%的荣枯线之上，这标志微观市场缺口已经开始弥补。二是餐饮旅游等受到疫情冲击，尤其是服务业开始出现补偿性反弹。今年3月餐饮收入同比增长91.6%，两年平均增长0.9%，比1—2月加快2.9个百分点，限额以上住宿业企业客房收入同比增长138.1%，两年平均下降4.9%，比1—2月降幅收窄近10个百分点。三是需求端复苏有所加快，供需缺口逐步收窄。标志是CPI在食品价格下滑的同时，摆脱了通缩困境。四是就业质量和数量出现同步改善。今年3月全国城镇调查失业率为5.3%，比2月下降0.2个百分点，比上年同期下降0.6个百分点。3月企业就业人员周平均工作时间为46.9小时，比2月增加0.6小时，比上年同期增加2.1小时。
我国经济尚未完全恢复常态
目前我国经济与实现完全常态化仍存在明显差距。虽然一季度GDP同比数据表现较好，但环比增速（季调后）仅为0.6%，两年平均增速仅为5%。一般认为，一季度GDP环比增速的常态水平应在1.8%左右，GDP潜在增速在6%左右。
其他方面还包括：一是投资和消费等内需增速仍不高。今年一季度全国固定资产投资的两年平均增速仅为2.9%，社会消费品零售总额的两年平均增速仅为4.2%，均低于疫情前增长水平。二是CPI和核心CPI仅初步转正。说明GDP增速回升是由供给端补偿性反弹驱动，而非常态化的需求增长驱动。三是民间投资信心仍不足。一季度民间投资两年平均增速仅为2%左右，低于全社会投资增速，尤其是制造业投资两年平均下降2%，企业家对经济前景预期仍偏谨慎。四是重点群体就业仍存在压力。今年一季度我国外出务工农民工人数比2019年同期下降246万人，正常情况下，每年同期会增加200~300万农民工，整体上有500~600万农民工没有外出打工。3月份16—24岁人口失业率为13.6%，较2月份上升0.5个百分点。
我国经济复苏动力转向内外平衡
今年一季度，尤其是展望二三季度，我国经济增长的驱动力可能更加平衡。一方面，外需在外围景气复苏阶段仍保有韧性；另一方面，内需中的顺周期变量（消费和制造业投资）恢复性增长概率较高，而内需中的逆周期变量增长可能相对温和，其一是今年控制广义政府债务、加强专项债的项目质量管理，或将约束基建投资扩张空间，其二是房地产投资面临较大政策压力，趋势上可能逐步弱化。
然而，今年四季度往后的经济增长压力应引起关注。主要原因在于，全球尤其是美国货币政策的宽松力度可能会弱化，本轮全球复苏性增长可能边际放缓。此外，新兴市场经济体疫苗接种率提升可能逐步挤占中国出口份额等。这种情况下，内需驱动将变得更加重要，而国内宏观政策也将面临更大挑战。
美国经济正在迎来一轮景气周期
美国经济进入加速追赶阶段
今年美国经济在高压政策下可能走向过热，“拜登新周期”可能成为全球经济的关键词之一。一方面，美国疫苗质量和接种效率在全球主要经济体中相对领先，截至4月中旬，美国疫苗完成接种率已超过20%，有望较早放开管控和边境。另一方面，美国持续对经济采取高压刺激，推动需求恢复。
与之不同，中国宏观政策逐步恢复常态，更加聚焦于稳增长与防风险的平衡，关注长期可持续性问题。此外，中国由于境内相对处于无疫环境，疫苗接种率有待提高，导致中国可能在本轮全球开放进程中处于滞后位置，美国经济增速可能实现加速追赶。
美国经济出现过热概率较高
拜登政府上台后致力于打造“高压经济学”，利用目前宽松货币环境持续推出大规模财政刺激，目标并非单纯追求GDP增速回到疫情前的潜在增速，而是旨在实现“就业最大化”。拜登政府希望通过基础建设投资补短板，产生外溢效应，创造工作岗位，再叠加财政转移支付、劳动者培训教育、税收制度调整等以实现中低收入群体的全民就业，促进收入分配公平化。该政策框架可能在短期内推动美国经济增长达到更高水平，但也会导致美国劳动力市场紧张，工资上涨和通胀压力骤增。
在疫苗接种快、政策刺激力度大、消费者储蓄充足三大因素叠加作用下，未来一段时期美国经济出现过热的概率较高。一是美国疫苗接种进展领先于全球其他发达国家，有利于经济运行回归常态和促进消费回升。二是美国刺激政策力度已然极大，今年4月IMF财政监测报告显示，2020年美国政府赤字率高达15.8%，在全球主要国家中居首。三是拜登政府通过1.9万亿的疫情纾困方案之后，目前美国居民账户储蓄较正常情况高约2万亿美元。一旦疫苗接种到位、生活习惯恢复，消费需求可能会爆发性释放。
此外，拜登2万多亿美元新基建措施有望在新财年落地。从计划的实现性来看，今年10月份美国进入新的预算周期，可通过“预算协调”方式实现政策落地。从计划效果来看，过去几十年美国公共项目的投资，至少一半的投资金额在第一年会被拨款使用，统计显示，大项目前12个月会拨款52.2%，而中小项目前12个月会拨款69%，因此刺激效果可能在前两年有明显体现。
综上，有参会专家预测今年美国GDP可能达到8%以上，预计年底美国核心PCE可能上探2.5%，明年存在更持续的通胀压力。这可能导致美联储在今年底收缩资产负债表，同时加息时点也可能提前。
美国结构性通胀压力不容忽视
过去几十年“菲利普斯曲线”平坦化，全球长期处于低通胀环境，背后有三个结构性因素，包括贸易全球化、科技巨头化、企业巨头化。然而，这三个因素都正迎来转折，从而加剧美国乃至全球经济的结构性通胀压力。
一是近年来出于创造本国就业和产业链安全性等考虑，美欧日韩等发达国家力促制造业回流，逆全球化过程将导致发达国家生产成本提升。例如，今年1月，拜登签署《关于确保未来由美国工人在美国制造的行政令》，旨在要求政府采购时优先选择国内供应商。去年7月，韩国政府发布《材料、零部件和设备2.0战略》促进韩企回流。去年4月，日本经济刺激计划拨出2200亿日元用于帮助日企回流等。
二是中美欧等大国都在开展科技反垄断。过去科技企业、平台经济迅速发展，提升效率、压低通胀，但也导致不平等问题；近年来各国科技反垄断进度加快，例如今年4月13日美国共和党参议员乔什·霍利提出一项法案，要求禁止市值超过1000亿美元的公司进行并购，授权联邦贸易委员会（FTC）禁止“数字主导企业”收购潜在竞争对手。
三是拜登在收入分配领域计划通过给企业加税来支持规模高达2.25万亿美元的“美国就业计划”，为中低收入劳动者提供更多的转移支付。这将一方面抬高企业生产成本，另一方面提高社会有效需求，扭转过去多年的低通胀局面。
债券市场或将窄区间波动 密切关注信用债市场风险
货币政策调整空间较小，狭义流动性保持中性
当前宏观环境下，国内货币政策调整的空间可能较小。经济同比数据较好，但经济修复依然不平衡。PPI强，而核心CPI弱。央行需要在防风险、抗通胀、稳增长等多个目标间作平衡。今年控制宏观杠杆率是一个重点任务，政策着力点包括信贷额度管控、房地产“三道红线”等。狭义流动性或将保持在中性、稳定的水平，预计金融机构超额准备金率将介于2017年水平与2019年水平之间，资金利率围绕OMO和MLF利率上下波动。当美国真正开始退出QE或加息时，国内货币政策面临的压力可能相应增加。
预计债券市场的利率走势将呈现窄区间波动特征。从中期来看，虽然经济增长的同比高点已过，但环比来看二三季度并不弱，市场上多空双方难以形成一致预期。通胀因素对市场有扰动，但尚不对货币政策产生实质性触动。从短期来看，主要关注资金面供求关系，近期看空的投资者已经没有看空的筹码，并且银行和保险机构配置需求较大，导致市场表现偏强。后续须关注两点扰动风险：一是利率债的供给节奏，二是如果债市信用风险暴露可能传导冲击市场流动性。
信用债市场风险须高度关注
今年信用债市场风险须引起高度关注。第一，虽然经济修复好转，但局部的融资条件弱化。例如转型困难或经营能力偏弱的城投企业与其他地方国企，发债难度有所增强。此外，金融机构出于风险规避动机，减少对一些融资主体的融资支持，使得其融资条件进一步变差，导致市场可能陷入负反馈循环。第二，今年监管层可能提升债务风险容忍度。去年考虑到疫情原因，监管层对债务风险暴露的容忍度较低；而今年随着经济好转，风险包容度也可能随之提升。第三，最近出台的信用评级新规、深化预算管理意见等政策可能对企业融资产生影响。部分企业面临评级调降压力，可能会引发市场的负反馈。
大宗商品价格走势存分歧
去年4月以来，全球大宗商品价格持续上涨，目前主要商品价格已经显著高于疫情前的水平。本轮大宗商品周期启动的原因在于，从金融属性来看，疫情后全球主要经济体货币宽松，美欧日M2同比增速超过20%，推升商品价格水涨船高。同时，由于大宗商品多为美元计价，疫情暴发后美元指数显著走弱也进一步推升商品价格。从商品属性来看，疫后全球经济复苏拉动了商品需求。原油、铜等主要大宗商品价格上涨，均伴随着库存的减少，也印证了商品阶段性供需紧张刺激价格上涨的逻辑。此外，经济结构转型也有助于大宗商品步入上行周期。当前，全球环保主义盛行，主要经济体开启大规模新型基础设施建设计划，显著增加了对铜等金属商品的需求，进一步推升其价格。
大宗商品价格上涨是否具有可持续性
部分与会者认为，本轮大宗商品涨价不具有持续性。
一是需求侧仍存在边界限制。全球经济受到疫情长期性冲击的背景下，商品需求恢复的水平与速度存在边界，预计未来1—2年仅中国和美国能够基本回到疫情前的水平，全球大部分国家还难以走出疫情危机，支撑商品“超级周期”的需求基础并不牢固。
二是供给侧的弹性依然充分。以原油为代表，全球仍有充足的原油闲置产能。首先，欧佩克成员国今年一季度的闲置产能将近800万桶/日。其次，美国页岩油革命以来，页岩油的盈亏平衡点达到40美元/桶左右，新钻井盈亏平衡点在50美元/桶左右，持续的高油价会刺激生产，页岩油产能的释放周期仅需约半年。此外，拜登上台后，美俄关系趋于紧张，俄罗斯存在增产遏制美国页岩油崛起的可能性。
三是弱美元逻辑发生变化。去年美联储大幅释放流动性，叠加美国疫情控制不力导致美元走弱，而今年美国疫苗接种率领先、经济复苏可能加速，美元可能阶段性转强
四是乐观预期透支基本面。近期部分商品涨价受到市场对“绿色转型”概念带来的需求乐观情绪助推，提前反应甚至透支了基本面，绿色转型是一个长期过程，市场在初始阶段表现的过热或炒作可以理解，但未来可能会出现需求不达预期带来的价格回调风险。
也有部分与会者认为，结构性的生产资料价格上涨或保持高位可能长期维持。一是全球房地产周期出现向上趋势。由于长期低利率、以及居民资产结构调整的需求（由股票到房地产），疫情以来美国等房地产周期启动，未来随着服务业恢复，商业性地产投资也可能增加，对建材类需求可能形成持续拉动。二是疫情后个人交通工具需求增长，将拉动金属材料和石化产品需求。三是全球低碳投资成为热潮，光伏、风电的设备零件需求强劲拉动金属需求。四是过去几年欧美等发达国家在上游领域产能投资不足，供给约束比较明显，即便资源国疫情后恢复供给，也难以在短期内弥补供给短缺问题。五是全球流动性过剩的局面尚未转变。欧美等主要经济体的宽松政策尚未退出，尤其是美联储调整政策框架，提高对通胀的容忍度并强化就业目标，全球流动性冗余的局面尚未逆转，可能支撑商品价格维持高位。
大宗商品涨价的通胀传导分析
部分与会者认为，中国输入性通胀风险有限。
一是国内消费回升幅度有限，消费倾向恢复仍需较长时间。上游生产材料价格向下游消费领域传导，一般需要强劲的终端消费需求支持。本轮国内政策刺激重在补贴企业而非补贴居民，消费难以出现爆发式增长。而消费倾向的提升需要社会保障、收入分配等制度的完善，短期难以一蹴而就。
二是中游机械设备需求相对平衡。下半年我国出口动能可能转弱，国内地产和基建投资也难以提供强需求。
三是国内下游部门的产能利用率仍有提升空间。今年一季度消费品制造业增加值两年平均增长4.2%，低于整体制造业增速，其中纺织服装、皮革制品等行业生产尚未恢复到2019年一季度的水平。同时，一季度服务业增加值两年平均增长4.7%，显著低于疫情前的增速水平，服务业出现全面涨价的压力不大。
四是汇率弹性增强有助于缓解输入型通胀。2020年5月底至2021年3月底，人民币兑美元累计升值近9%、人民币名义有效汇率累计升值约5%，一定程度上削弱了进口采购成本。
也有部分与会者认为，难以避免PPI压力向CPI的传导。一是中国大宗原材料自给率低，输入性风险不可小觑。中国是全球最大的工业品需求国，但工业原材料（除了煤炭等个别品种）自给率不高，国内难以通过提高原材料产量来抑制PPI上涨。二是制造业利润率正在被侵蚀，尤其是中小企业应对成本抬升的能力不足，难免向批发零售环节传导。例如，从微观调查来看，去年8月以来木材价格持续上涨，一些小家具厂已被迫停产，国内规模前四的造纸企业已有三家宣布提价。三是内需可能加快恢复，提高CPI上涨压力。目前PPI表现强劲而CPI低迷，主要是外需强于内需，一季度我国美元计价出口金额两年平均增长22.1%、人民币计价平均增长17.8%，远高于投资和消费增速。从另一个角度看，一季度GDP两年平均增速仍低于潜在增长率，剔除出口因素，更说明内需低于正常水平。而随着国内复苏深化，内需可能加快恢复，CPI上涨压力也可能逐步显现。
政策建议
一、科学合理分析疫情对宏观经济数据的干扰
疫情期间，低基数效应对今年宏观经济数据分析带来挑战。如果方法使用不当，可能造成判断失误，影响经济政策研判，引发预期紊乱。一是同比与环比数据背离、存量与增量数据背离，可能导致市场对经济形势和复苏阶段作出错误判断。二是疫情冲击导致产出缺口研究面临困难。有观点以18.3%的GDP增速扣除6%的潜在增速计算，认为产出缺口达到12%左右，这种分析方法存在理论缺陷。三是就业统计可能存在“失真”因素，需要关注包括工作时长、就业年龄结构、行业结构等就业质量数据。
对此，在今年的宏观经济分析工作中，一是应当更多从环比、两年平均等数据观察边际变化；二是合理选取基期作为比较锚定标准；三是在宏观数据分析的同时，更加注重从PMI、就业、价格等指标观察微观主体的感受。
二、高度关注经济常态化过程中若干不确定因素
一是国际环境的不确定性。目前美国采取意识形态方式拉拢盟国对抗中国，全球产业链重构的方向依然充满变数。尤其是中美、中欧、中日等关系的不确定性，可能影响到国内外企业在华投资的信心。
二是美国刺激政策外溢影响的不确定性。美国财政强刺激带来的经济反弹以及货币政策基调调整，可能对人民币汇率和资本流动来带影响，同时加大输入性通胀压力。
三是非均衡复苏格局可能引发国内经济前景的不确定性。当前我国经济复苏过程中，供给、需求和收入分配方面都存在不平衡，尤其是中小微企业面临生产成本提高等诸多经营困难，就业不充分和招工难的问题同时存在。
四是大宗商品涨价持续性存在不确定性。如果大宗商品价格持续上涨，国内实体企业的成本压力、消费者面临的物价上涨压力和货币政策在稳增长和控通胀之间的平衡难度都将加大
五是碳达峰与稳杠杆相交织可能加速部分领域的风险暴露。有色、黑色、化工、建材、煤炭、煤电等六大高耗能行业产能基本处于平台期，碳达峰要求下需要更多资金投入进行技术改造，但融资约束可能加速此类行业经营风险暴露，六大高耗能行业比重高的地区金融风险也将加大。
三、加强政策应对沟通，助力经济实现常态化
一是保持政策的连续性和稳定性。国内经济当前还处在常态化进程的开端，大小企业之间、线上与线下之间、工业与服务业之间的复苏依然不平衡，国企和民企投融资环境亦有所分化，未来疫情进展仍存在不确定性，因此宏观政策“宜静不宜动”，仍需要保持对经济恢复的必要支持，货币政策须保持流动性合理充裕，财政政策受高基数等因素影响，一季度支出增速显著放缓，后续仍须保持必要的力度，采取减税降费、替代支出等多种措施，重点能解下游中小企业成本上升过快问题。
二是加强政策沟通与市场预期引导。市场对于政策判断标准的分歧和模糊性，可能会引发市场风险超调。因此有必要加强决策部门对市场关心的通胀、债务等问题看法的相互沟通，提高政策框架透明度。
三是加快推进疫苗接种。去年我国疫情控制和经济复苏依靠的是行政组织优势，而疫情下半场比拼的是防疫措施的放开进度。只有更快实现全民免疫，才能够尽快推动服务业复苏、加强国际间的经济往来。
四是对碳达峰、碳中和相关政策作出明确指引。避免各级政府部门和金融机构对高耗能行业采取“一刀切”措施等强制性行政手段，注重通过碳排放权交易、碳金融、碳税等市场化手段鼓励减排。
五是加强外部合作。中美长期博弈的外部环境下，中国应该加快、加强与世界其他经济体合作，努力推进RCEP落实、中欧投资协议回到正轨，强化多极利益共同体应对美国的遏制封锁。。
六是保持汇率弹性。过去一个时期，人民币汇率弹性不断增强，既对稳定市场预期发挥了关键作用，也大大增强了货币政策自主性，突出表现在基础货币投放（外汇占款）与国际收支顺差的联系基本消失。今年是美国等主要经济体复苏追赶之年，国际形势复杂多变，国际大宗商品价格上涨压力较大，继续保持人民币汇率弹性，既有利于避免市场形成单边预期、掣肘货币政策，更是大国经济体高质量发展的内在需要，是应予持续坚持的改革方向。
附录：报告参与人
专家学者
刘元春 中国人民大学副校长
祝宝良 国家信息中心首席经济师
纪 敏 CWM50学术委员、人民银行参事室主任
叶燕斐 银保监会政策研究局巡视员
邢自强 摩根士丹利中国首席经济学家
陈 超 中投公司研究院董事总经理、副院长
张继强 华泰证券研究所副所长、固收首席分析师
徐小庆 敦和资管首席经济学家
钟正生 平安证券首席经济学家
乔 虹 美银美林大中华区首席经济学家
鲁政委 兴业银行首席经济学家
课题组秘书处
负 责 人 冯煦明
执 笔 人 芦 哲
学术秘书 杨福鼎
综合秘书 贾 辉
