张晖：对宏观经济和资产市场的思考

8月20日，由中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“2022夏季峰会——金融助力稳增长与财富管理高质量发展”在京成功召开。峰会以今年以来国内外超预期因素变化与困难挑战为背景，为当前形势下增强我国金融支持稳增长效能、助力经济复苏、进一步推动金融与财富管理行业高质量发展建言献策。汇添富基金总经理张晖出席会议并在第四场高峰论坛“全球高通胀下的市场展望：资产配置与投资策略”上发言。

今年以来，国内外超预期因素显著增加，作为业内为数不多的投研出身的公募基金公司总经理，张晖对于当前宏观经济和资本市场的理解与展望，受到市场关注。除此之外，张晖还就近期市场所表现的特征、投资者在资产配置方面所遇到的挑战，以及汇添富正在努力强化的方向等话题做了阐述。

首先谈一谈关于今年市场的几个特征。

一是市场波动性比较大。五月份之前，由于宏观经济面临的多重压力：需求收缩、供给冲击和预期转弱，美国加息和缩表，叠加俄乌冲突和疫情影响，投资者预期从不明朗到不稳，风险意愿下降。后来稳增长政策出台，疫情防控取得成效，投资者预期稳定，市场开始反弹。

二是结构性特征非常明显。如果把行业和风格作为因子去刻画smart β，可以发现市场上虽然主流的β表现不好，但较多的smart β表现很好，是优于去找α的，特别是以新能源车、光伏、智能制造等景气向上的行业，以及一些小盘股的资产。

市场出现这种情况，原因既有长期因素，也有短期因素，既有周期因素，也有非周期因素，还有长期和短期夹杂的因素，比如房地产下滑，居民消费意愿转弱，企业投资意愿下降，和新经济增长、转型升级相关的资产表现优异。

在风格资产方面，由于流动性相对充裕，和宏观相关联的大类资产承压，和转型升级相关的中小盘资产表现相对较好。

三是基本面趋势投资方法演绎盛行。我们认为股票存在价值和价格两个概念，价值的驱动因素是盈利、增长和风险，而价格是供求关系决定的，最后的驱动因素是情绪、动量和认知。受上述宏观面影响，投资者从在对盈利增长短期不确定的预期下、要求更高的风险补偿，转向投资短期盈利增长确定的公司，而给较低的风险补偿。后者由于资金供求关系，形成短期趋势性的价格上涨。这样使得基本面趋势向好的股票，价格显著表现，甚至过度反应。在这种定价机制下，一些有长期竞争优势、长期价值显著的公司短期价格承压，呈现出阶段性价格与价值分化严重的局面，这也是我们投资所面临的一个挑战。

第二个是关于客户角度资产配置所面临的挑战。

中国财富管理的市场空间极大，特别是银行理财净值化转型以后。但中国的投资者普遍对波动的承受能力较小，特别是在权益市场波动性较大且分化加剧、债券收益普遍不高的情况下，提供适合投资者风险偏好、收益相对稳定的资产难度比较大。

更进一步讲，由于前述的市场特征，在构筑客户的资产配置解决方案的过程中，资产收益主要依赖底层资产的质量。就权益资产而言，在各种smart β阶段性表现优异、而主流β表现相对欠佳的背景下，仅仅依靠在资产配置解决方案上的分散投资，很难达到减少波动而提供较高收益率的目标。当然这里还牵扯到短期符合标准、但长期不具有复制性的问题，在某些smart β领域过度配置，同样面临出现巨大回撤的风险。在信息化时代，大家普遍要求按需收集信息和即时满足，短期满足不了这种需求，何谈长期？

第三，分享一下我们对宏观经济和资产市场的思考。

就海外经济而言，放水的代价是通胀，而控制通胀的代价可能是衰退。

新冠疫情爆发以来，欧美践行MMT理论，货币严重超发，财政过度刺激，最终导致通胀肆虐。我们认为，当前高通胀内部，一些趋势性因素可能较长时间内存在，一方面是部分资源品开支长期严重不足，制约供给弹性，另一方面，逆全球化也将抬升可贸易品的生产成本。

为了防止通胀根深蒂固，以美联储为代表的海外央行快速收紧货币政策。美联储在3月以来的4次会议上累计加息225个BP，在3、5、6、7月议息会议上分别加息25、50、75、75个BP，并且计划9月开始每月最多缩表950亿美元，几乎是美联储2017年至2019年缩表时每月最多500亿美元峰值的两倍。WIND数据显示，本轮美国货币政策的收缩节奏堪比1970年代。

我们认为，海外央行流动性紧缩对于需求的抑制难以避免，急速加息缩表使得海外经济衰退压力加大。海外发达国家M2增速和制造业PMI已经趋势性回落，也预示了这一风险。

就中国经济而言，内外部环境面临深刻变化，挑战与机遇并存。

从长期因素看，全球化红利减弱，外部竞争压力加剧。中国过去30~40年的高速发展，与经济全球化密不可分，中国凭借低廉的劳动力成本，在世界贸易体系中获得了巨大红利。但近几年，随着国际博弈明显加剧，中国所面临的外部环境压力提升，对中国经济长期增长前景形成巨大挑战。

同时，人口老龄化制约长期增速。中国经济内部也面临着一些挑战，卫健委预计“十四五”期间人口将负增长，2035年前后进入重度老龄化。参考世界经验，人口老龄化将影响经济增长活力，压制潜在增长中枢。

除了以上两个问题，房地产的风险隐忧也不容忽视。房地产产业链纵深非常广，根据第三方测算，其直接和间接对GDP的贡献在15%~20%。政府后续如何应对和处理房地产问题，对于短期和长期中国经济的发展，都将具有重大影响。

中国经济在面临挑战的同时，也拥有结构性亮点，新经济、新动能蓬勃发展，是中国经济增长的主要看点。我们看好两大方向，一是消费和服务业升级。大国经济的优势就是内部可循环，因此消费业和服务业升级蕴藏着巨大增长空间；二是创新驱动下的高端制造升级。制造业是国民经济的主体，因此创新驱动引领的制造业升级势在必行，中国在新能源车、光伏等多个领域的竞争力已经全球领先。

流动性角度，我们预计将长期保持宽松，以配合经济结构转型升级。无论挑战如何严峻，我们都需要稳住阵脚谋发展、促转型。显然，经济新动能的培育是一个长期的过程，为了精准支持高质量发展相关的创新型企业，预计货币政策会持续保持宽松；同时，旧经济的平稳落地也需要流动性支持，从而避免硬着陆。

对于权益市场，我们认为，中国经济总量增长减速，但结构性亮点突出，叠加流动性宽松，市场蕴藏丰富的结构性投资机会。在配置上面，我们提出保持相对均衡配置，一方面关注与经济增长新动能相关的行业，另一方面也会把握对具备长期竞争优势公司的左侧投资机会。具体来讲，三大方向值得关注：一是国内大循环，依托庞大的内需市场构建国内大循环，推动服务业和消费升级。伴随收入和消费水平提升，中国居民对美好生活的向往愈发强烈。二是高端制造，凭借创新意识和长期经验积累，中国制造业已经在多个领域具备全球竞争力，中国企业正向微笑曲线两端攀升，不断获取超额利润。三是能源革命，全球携手“碳中和”，能源革命加速，新能源成长空间广阔。

就债券市场而言，在流动性宽松和货币政策呵护的背景下，我们的债券策略可以总结为15个字：杠杆积极用、久期偏乐观、信用不下沉。流动性宽松下，融资成本较低，要积极运用杠杆，力争贡献正收益。利率中枢下行周期中，久期也更加乐观，要把握利率下行带来的资本利得，同时兼顾稳定的票息收益。但是考虑到信用风险没有完全释放，我们严控信用风险，通过精细化管理来积累稳健的收益。

最后，我想简单介绍一下，针对目前市场特征和财富管理需求，汇添富正在强化的一些事情。

在研究方面，我们在原有的垂直一体化的投资研究体系下，对重点行业、产业链不断充实研究力量，做更深入和前瞻的研究；在投资方面，我们在坚持长期投资理念、相对均衡配置资产的前提下，对投资策略的制定更加注重积极有效，更加注重对中长期投资脉络的梳理。

在产品端，我们深刻意识到，无论做何种资产配置，最终都要落到风格清晰稳定的底层资产。因此，我们对各种风格特征的底层资产做了进一步清晰的界定和划分，强调产品的风格稳定化、业绩持续化和价值观正确化；进一步分析每个基金经理的投资特点和优势，找合适的人管理适配的风险收益特征的组合，制定匹配的考核方式、风控措施、绩效归因，强调长期投资业绩。

在客户资产配置方面，针对客户的风险意愿、投资目标、投资期限和偏好，构筑风险收益特征明确的解决方案，包括机构客户的专户解决方案、FOF以及各渠道的产品配置方案和投顾服务，基于多维度的客户画像，进行方案匹配。同时，为客户提供分层分类的全生命周期陪伴服务，着力提升投资者的获得感。

以上是我今天分享的内容。未来，汇添富将继续扎实做好投资研究和客户服务工作，在财富管理的大时代中作出自己应有的贡献，谢谢！

在讨论环节，张晖对今年后四个月的投资策略进行了简要回答：

一是从比较的方面来说，相比于债，下半年更看好股票的投资性价比，但也要把不同风险收益特征的产品配置完善。

二是选择适合自己的投顾服务。当前，市场面临一些挑战，在投资配置中兼顾波动性、收益率较难。所以在策略制定方面，如仓位较高，太激进会有大问题；如仓位较低，收益前景可能欠佳。所以，要看仓位和分散度的整体组合表现，不仅与仓位相关，更与底层资产相关，技巧性较强。

（基金有风险，投资需谨慎。本资料所载观点仅代表对当前市场的看法，不构成任何投资建议，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。本文仅代表作者个人观点，不代表论坛立场。）