邢自强：市场初现企稳，外资回归了么？

海外投资者如何看待5月份出炉的社融和通胀数据？过去两个月中国股票市场出现了企稳改善的初步迹象。市场人士积极挖掘背后动因，认为海外的主要市场波动加剧引发的分散投资、以及对中国股票低配仓位和空头头寸的回补是重要诱因。而在经济层面，出口和制造业投资支撑之下，增长有所企稳，也逐步成为市场共识。但当前焦点是，企稳是否可持续？从近期的通胀指标，和社会融资总量的状况来看，经济仍不稳固，亟需更大的政策力度，呵护来之不易的预期改善征兆。

首先，低物价循环风险未除。4月份社融与信贷数据显著放缓，原因有三点：“需求弱、财政迟、监管强”。需求弱，即居民对房地产的需求，和民企对于信贷的需求不足；财政迟，今年财政发债比较后置。1—4月份地方债、国债发行较少；监管强，对于包括手工补息的一些被视为所谓“资金空转”行为加强监管。这些共同造成了社融数据的显著回落。而从近期CPI和PPI等通胀数据来看，中国所处的债务和低物价的负反馈循环风险尚未化解。实际GDP增速在5%左右，但是名义GDP相对偏低仅有4.5%左右，这种局面对于企业盈利和投资回报不利，因为股市是名义经济增速的晴雨表。在4-5%的相对低的名义GDP增长环境之下，上市公司的盈利增速也大概率只是个位数。因此外资对于中国的预期改善，最终还是取决于名义GDP增长能否恢复到更强水平，这就需要财政政策加大力度，货币也同步配合，确保真实信贷与通胀回升。

其次，经济不平衡。稳健的增长需要内需、外需“两条腿”走路，但现在其中一条腿“内需”相对处于跛脚状态，主要靠强劲的外需和制造业出口，但其持续性面临地缘政治和贸易壁垒的挑战。譬如近期美国宣布的对中国新能源产品加征的关税，尽管普遍被认为形式大于实质（涉及到的181亿美元的产品，只占中国对美国出口的4%，仅占中国对全球出口的0.5%，规模小），但我认为其实质性影响不可小视：

一是对中国未来产业优势的预防。尽管当前这些中国产品尚未大举进入美国市场，但美国实际上在提前对中国竞争能力最强的“新三样”，以及将来的先进制造业（半导体）未雨绸缪，把将来他们在美国市场自由竞争的可能性封堵。这一举措，无疑使得企业开拓美国市场的未来潜力大打折扣。

二是对其他国家关税的传染效应。美国的政策向它的盟友包括欧洲释放信号，鼓励其他国家对中国“新三样”等先进制造业征收强硬关税。中国在“新三样”等领域更依赖欧洲市场，三分之一出口到欧洲，远超出口到美国的占比。如果接下来欧洲在美国政策传染之下，对中国新能源也大幅度加征关税到譬如30%及以上，则显著削弱了中国成本优势，影响贸易。

三是对于产业链上“中国出海”的关注在上升。中国企业过去几年勇于出海设厂，依托墨西哥、东南亚等地，进口大量中国部件，当地进行最终组装再转移出口到美国等发达市场，是发挥产业链优势，抵消贸易壁垒的成功经验。但这也引发了美国贸易保护主义者的新关注。在对华关税政策推出后，美国商务部长表态高度关注墨西哥组装中国零部件再出口到美国的问题。墨西哥是中国“新三样”零部件出口的重要中间市场，若遭遇壁垒，对于中国企业的海外规划则会产生冲击。

以上三点，预防效应束缚未来的增长潜力，传染效应使得欧洲对中国加关税呼之欲出，再叠加美国对产业链的海外中国因素愈加严格审视，这使得当前拉动中国经济的出口和制造业投资，面临不确定性，经济跛脚风险需要防范。

外资和外企，对于7月份将召开的三中全会有较高预期，重点关注的是中国如何在城市化、社保、医疗、保障性住房领域大刀阔斧的改革，增加对于包括农民工在内的新市民的社保支持，发挥消费潜力，促进经济更平衡的发展。这样就有望实现通胀水平和名义GDP增长前景的持续回暖，让当前好不容易出现的预期企稳迹象，得以持续。