王永利：黄金的价值波动分析及其储备资产定位的探讨

全球黄金价格近期显著上涨，引发市场高度关注。以伦敦金为例，其价格于2022年10月稳定在每盎司1,630~1,640美元区间内波动，随后经历了持续的震荡上升期，至2024年2月底，价格徘徊在2,000美元附近，3月则迎来了快速的震动，一度突破2,300，甚至超过2,400美元的水平，目前保持在2,360美元以下波动。

黄金历史悠久，作为贵金属货币，在人类历史上流通时间最久，覆盖面最广。布雷顿森林体系更是重建了国际金本体系，使美元与黄金挂钩，其他货币锚定美元。这也是在经济波动或重大事件发生时，黄金成为人们寻求资产保值增值的首选的原因之一。

至今，仍有声音希望回归金本位制，这不仅缺乏可行性，也违背了货币发展逻辑。具体实物在地球上的储量有限，能够作为货币进行供应和流通的量更加有限，理论上难以满足人们无限增长的可交易财富价值的货币需求。因此，用黄金等实物做货币，必然存在货币短缺的“魔咒”。

货币供应短缺会严重束缚交换交易和经济社会的发展，货币更新换代的重要动力正是要突破原有货币的短缺。现代信用货币体系彻底打破了供应短缺的“魔咒”，当前的货币投放已经不再单纯依赖于实物储备，也并非完全由央行发行，银行信贷成为了信用货币体系中最主要的发行渠道。理论上，只要有真实财富作为支撑，通过信贷机制可以创造出不受具体实物限制的货币量，使货币能够充分供应。然而，这一转变虽然解决了货币短缺的问题，但是也带来了新的挑战，即货币超发的风险，因为财富价值是由市场来判断的，会受到供求关系变化的深刻影响，很容易产生过度增发的问题，再加上其他政治和经济因素等等也会影响市场判断，使得货币的监管也面临严峻考验。

长期来看，黄金的供应无法匹配全球货币的增长速度，基于这一逻辑，长期中黄金具备一定的升值空间，除非公众打破对黄金的“迷信”，削弱其对黄金货币价值重要性的认知。同时，黄金作为大宗商品，是目前市场投机与金融交易的重要标的，涉及期货、ETF以及各种衍生品，价格波动显著。因此，尽管黄金在长期中有上升空间，但是并不能排除阶段性的不确定性，投资者如果时机把握不当，高位买入、低位卖出，可能会损失惨重。

对于近期黄金价格上涨的原因，两种观点被普遍认同。一种是认为俄乌冲突之后，美西方国家联合冻结了俄罗斯官方储备资产，引起了包括中国在内的多个与美国关系比较敏感的发展中国家对本国储备资产安全性的担忧，促使他们逐步加大对黄金的官方储备。另一种是认为俄乌冲突的持续时间超出了多方预期，俄罗斯和美西方都有备而来，然而美西方的干预未能迅速达到预期效果，加上目前中东等多地的地缘政治冲突加剧，凸显出美国国际影响力的快速减弱，美元的国际地位也受到影响。加上疫情暴发后美国政府开支扩大，政府负债急速增长，同时面临着通货膨胀加息，市场对美国的担忧也在增加。在此背景下，2022年以来多国官方的黄金储备量快速增长，2022年全球央行黄金储备增加了1,082吨，首次超过1，000吨，2023年继续新增1,037吨，今年一季度的增长速度也比较显著。其中，中国央行自2022年11月开始，到今年4月连续18个月在海外购买黄金，累计增加超过113吨。多国央行持续购买黄金，推升了黄金价格，也带动民间大量投资，黄金供求关系紧张，成为价格大幅上涨的主要原因。

尽管黄金被视为大宗商品，但是在实际交易市场中的可交易规模有限。虽然有观点认为中国应该大规模压缩外汇储备，增加黄金储备，但这忽略了国际市场上可交易黄金数量不足的客观问题。央行年交易量达千吨的规模已经很罕见了，在此情境下，央行的持续购入行为也带动了民间与金融机构的跟进。

对于央行的购金行动，笔者于3月11日在个人公众号中撰文探讨了黄金价格大幅上涨，我国央行是否会持续购买的问题。实际情况是，我国央行3月份增持16万盎司，4月份增持6万盎司（系2022年11月开始增持以来最低水平）。金价上涨期间，卖方的行动也很谨慎，市场短期内的快速上涨存在泡沫风险，央行采取持续购金的行动时也要权衡此举可能释放的信号，需要根据市场变化灵活掌握购买的时机和规模。

对政府及规模较大的金融机构而言，黄金储备并非多多益善，而是需要与外汇储备进行衡量。我们央行披露的黄金储备主要存放在海外，官方披露的数据多是从国际市场买入的海外市场储备量，托管在国际金融中心的大机构中，这里的黄金储备不产生利息，并且要支付托管费。如果运回国内，黄金作为特殊商品，运输费用和保险费用很高，而且考虑到黄金实物在国际清算中的不便性，将其作为国际支付手段的工具也并不现实。相比之下，外汇储备一方面能产生利息，运营良好时还能产生收益，另一方面流动性也更强。

关于对美西方联合冻结储备资产的担忧，调整外汇储备为黄金储备的策略似乎非常迫切。然而，以对俄罗斯的封锁为例，外汇储备和黄金储备都未能幸免，而将黄金储备运回国内则又会引发出新的挑战。黄金储备的供应量是有限的，尤其是在需求激增时。我国央行连续18个月增持黄金储备，期间才共增持1016万盎司，按照当时的价格推算成本约为190亿美元，要拿出上千亿甚至上万亿美元的外汇储备全面转向购买黄金，市场供应也根本无法满足如此庞大的需求。即使真的能买到黄金并成功运回，也未必能支持未来的国际贸易，甚至在与美西方决裂情况下，拥有的黄金想卖出都很难。

只要没有与美西方彻底切断关系，就不可能被全部剔除于SWIFT之外，如俄罗斯目前尚有金融机构在SWIFT系统里。一旦被彻底隔绝在系统之外，即使拥有黄金，开展交易也非常困难，尤其是无法与西方国家开展交易。鉴于当前对SWIFT系统的了解以及现有的技术手段，重建一个类似的国际支付体系在技术上并非难事，但关键在于能否寻找到足够愿意参与的交易伙伴。

需要强调的是，支付体系不应成为账户体系一体化的延伸，任何一个国家的账户体系都有其主权关系，要确保我国人民币主权的独立性。未来在推进人民币国际化的进程中，应减少对离岸市场的依赖，而应把重点放在国内，切实推进国内金融体系的市场化、法治化、国际化，吸引海外更多持有人民币资产。在转账支付/记账清算下，货币的跨境流动，实际上只是货币使用权的转移，而非货币本身的流出、流入。外国人持有的人民币越多，外国的人民币外债就会相应越大，这就像美元与美国一样。如果外国的人民币资产都托管在中国，就能壮大中国金融机构的实力，这正与美元体系类似。记账清算下，外汇储备主要存放的货币发行国，只能用出去（通过进口、投资等），而不能拿回来，因此，也必须正视外汇储备存在被冻结的风险。

对于被单方面宣布冻结本国合法取得的储备资产的行为，俄罗斯的应对显得太过软弱，反映出其不愿立即与美西方体系完全脱钩断裂的立场。我国要从中汲取教训，做好准备以防万一，一旦美国等宣布冻结我们的储备资产，我们就会对等冻结美国在中国的资产或权益。但采取上述极端措施应当是万不得已时的选择。

在此必须认识到，购买并持有、运回黄金并不能保证人民币国际化的顺利推进，也无法确保中国能在避开西方制裁的情况下开展国际贸易，在被美西方控制的情况下即便是黄金也难以出让变现，因此要对黄金作为储备资产的定位持理性态度。

总之，长期来看，无论是国家、大型机构或是个人，在资产配置中纳入一定比例的黄金储备是合理的，但要认识到黄金储备并非越多越好，尤其是对于从事交易活动的主体，资产配置的选择还需考虑市场的阶段性波动。