张斌：如何看待我国社融规模

4月社融相对3月份的负增长，其中有偶然的因素。更值得关注的是社融的同比增速连续下降，持续创历史新低。

社融下降的背后，除了技术性因素，主要原因是信贷需求不足，企业不愿意投资，居民不愿意贷款买房。政府发债方面，政府债务本身是增加的，但平台公司债务显著下降。

在此探讨三个问题。

一是如何看待4月社融出现的负增长？无论中央经济工作会议还是学术界的分析，目前达成的共识是经济面临着需求不足的突出矛盾。需求不足的表现有很多，比如物价水平偏低，企业收入盈利偏低，劳动者新增就业机会下降，消费和投资需求偏弱，信贷需求偏弱以及社融偏低等。

如何走出需求不足的情况？当前各种名义变量全方位偏低，经济的获得感很低。通过改革、科技创新、技术进步、改善资源配置更多的是提高生产率，改善供给，而并不一定能够提高总需求水平与总的名义购买力。要实现名义购买力的提升，就需要信贷增长，社融提升。社融不提升，购买力上不去，需求不足就走不出来。

提高社融的手段有很多，比如增加政府发债规模，或者大幅降低利率，从而刺激私人部门信贷增长。

二是当前流行一种观点，认为社会上的资金足够充裕，主要问题在于居民不愿意消费，这个观点值得商榷。

如果仅从M2的角度看，中国的M2水平较高，货币供应充足。但如果使用“金融资产”的概念去评估这一问题，未必能得出相同的结论。金融资产包括家庭和企业的现金、银行存款、股票债券、养老金及其他理财等各种金融资产，是大钱包的概念，体现出社会的总购买力。

中国目前所有家庭部门持有的股票、债券、银行存款、养老金、社保等加总约230万亿人民币，平均每个家庭46万。以美元计（使用现行汇率），每个家庭大约6万美元。在美国，一个家庭的金融资产均值为100多万美元（不包括房产），日本、德国对应的数值都是20多万。即使将GDP做分母，进行消减后我国的家庭金融资产也并不多，远低于欧美发达国家。

我国和国外的差别在于，我国的金融资产主要是银行存款，而国外的金融资产包括股票、债券、养老金等。因此，仅从银行存款来看，我国的社会资金的确充足，但其他的家庭金融资产并不多。

加在一起来看，从大钱包概念来看中国的大钱包并不大，钱并不多，而且近年来大钱包的增速在快速下降，这是需求不足最直接的原因。

消费和投资信心不足的原因有很多，其中重要的一点就是企业不赚钱、居民收入低。如果账户上的钱变多，信心自然就有了。在股票市场上，有着“三根阳线改变信仰”的说法。这句话有些夸张，但说明了对改善信心最切实有效的助力是什么。

工作努力，科技进步，只能提高供给，改善效率，但不会让钱变得更多，要想让钱变多还要靠信贷。

三是在新的发展阶段，我们或许并不需要那么多的信贷，这个观点也值得商榷。产业结构变化能够影响到市场自发的信贷需求。过去在工业化高峰期时，我国有很多钢铁、煤炭、化工等重资本行业，这些行业需要且能消化掉大量信贷。现在这些行业已经过了发展高峰期，开始减速，很多转向了服务业。服务业虽然也有信贷需要，但更多的是资本市场融资和风险融资，对信贷的需求并不强。

信贷需求少了，并不意味着广义信贷数量就应该下降。不能因为产业结构变化带来信贷需求减少就降低信贷量。大萧条时期，市场信心匮乏，信贷预期降低。依据“真实票据周期理论”，美联储减少了信贷量。弗里德曼指出“大萧条的罪魁祸首是美联储”，伯南克也说“大萧条是因为中央银行做错了”。既然被认为是错误，那么我们就不能再犯。

从发达国家的经验来看，当人均收入超过1万美元后，包含银行存款、债券等的广义信贷与GDP的比率将会上升。也就是说，每多创造一单位的名义GDP，广义信贷的数量就有所增加。日本、美国、欧洲都是如此。因此，当人均收入达到一定水平后，单位经济增长需要更多的信贷。

决定信贷合意水平的不是需求，而是物价水平。信贷量不应随需求的下降而下降。如果物价水平偏低，总需求不足，就应当想尽办法增加信贷。

当前，资本密集型的行业信贷需求下降，最近还有房地产相关的信贷下降。全社会信贷下降、购买力下降、需求不足。要充分降低政策利率，降低真实利率。通过政府发债的方式提高信贷，破解收入支出的负向循环。

最后，要想让社融提高，一方面要靠市场自发的力量，另一方面要靠政府发债。发达国家的全社会新增债务里超过40%都是政府债务。政府会成为越来越重要的全社会新增信贷的主体。同时，企业部门的举债下降，居民部门的举债上升。如果没有政府部门的举债，整个发达经济体的需求将会严重萎缩。中国过去十年中央政府、地方政府、平台公司的加总新增债务在全社会新增债务里的比重不超过40%，说明我国政府并不存在过度举债的情况，当然我们还可以把举债的支出用的更好。