施东辉：中国ETF的过去、现在与未来

我接触ETF差不多也是在2003年、2004年的时候，当时还在上交所的研究所做研究人员，在国外的交易所网站上搜索信息，看看有什么新的产品。记得在2003年底的时候，看到在美国交易所网站上有一个新的产品，SPDR，当时也不知道叫ETF，还没这个说法。但是我觉得这个产品非常好，产品的设计非常有特色。当时在深交所的《证券市场导报》杂志写了一个文章——解剖“蜘蛛”，发在2004年一月份的《导报》上，所以跟ETF这个产品还是比较有缘。

ETF在国内资本市场的发展有四个阶段。

第一个阶段是在2004—2007年，属于起步探索期。2004 年末华夏基金推出了内地首支 ETF基金——上证50ETF，拉开了内地ETF市场的序幕，同时交易所也出台了《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》，初步建立起了ETF基金的市场规范。但因当时投资者对于ETF基金普遍认知度不高，整体市场发展较为缓慢。截至2007年末市场流通的ETF基金仅有5支，流通份额为77.23亿份。

第二个阶段是在2008—2012年，属于比较快速的扩张阶段。这一时期 ETF 产品种类逐步丰富，2012 年 4 月，沪深300ETF指数产品出炉，首次将跟踪指数从单市场范围扩大到沪深两市，此外市 场还推出了红利、中小企业和社会责任等择股偏向价值或成长的风格类ETF产品，大大提升投资者选择空间，ETF市场在这一时期快速扩张。截至2012年末市场流通的股票型 ETF 基金数量达37支，流通份额达1103.14亿份。

第三个阶段是在2013—2017年，属于行业的竞争期。这一时期虽然股票ETF市场仍在不断推陈 出新，行业ETF、指数ETF和策略类ETF等不同细分股票型ETF相继亮相，产品总数从37支提升至98支，但同时期另一种基金产品-分级基金凭借其的杠杆属性达到了发展 巅峰，并对ETF基金市场产生虹吸效应，导致ETF市场份额和数量表现出现分化。截至 2017 年末股票ETF市场份额仅768.16亿份，较14年下滑近350亿份。

第四个阶段从2018年至今，ETF迎来高速发展阶段。截至去年底规模ETF市场规模突破了2万亿，权益型的ETF规模增长到1.7万亿。

（一）市场格局

从整个市场格局来看，现在上交所ETF的规模比较大，占的比重也比较大，这和沪深交易所在基金市场上的发展路径直接相关。深交所在十年前的发展重点聚焦在分级基金上，如果分级基金再投资者准入等方面没有出问题的话，它的规模肯定会超过ETF，因为分级基金更适合国内市场的投资者结构，更能满足大家的交易性、投机性的需求，而且分级基金分成A类和B类，可以满足不同的投资人对于不同风险收益的偏好。

（二）ETF的品种

从品种来看，我国ETF市场已覆盖股票型、债券型、商品型、跨境股票型、货币型共五类ETF产品。根据业绩基准跟踪指数来划分，股票型ETF包括宽基、行业主题和策略主题ETF，债券ETF包括利率债、信用债及可转债ETF，商 品型ETF包括黄金、豆粕、能源化工等品种，跨境股票型ETF包括投向中国香港、美国、日本、德国、法国、亚太地区等市场的产品。在很大程度上，ETF市场的发展真正满足了投资者“一所连全球、一市跨百业”的资产配置需求。

（三）ETF发展路径

国内资本市场投资者的风险偏好较高，热衷追逐不切实际的高收益。这种投资文化氛围和生态导致之前主动型的权益基金更有群众基础和市场基础，也更容易被大家所理解。而对于ETF这种被动化的指数化的投资工具，大家就相对较难接受。所以基金市场发展过程中一直是主动型的权益基金在规模、数量上占绝对地位。但是从2018年开始，这种情况慢慢发生了变化。原因在于随着市场下行，主动管理型基金通过“抱团上涨—募资—进一步推高持仓”这样的循环模式开始瓦解，被动型的指数化投资开始越来越受到大家的关注。

从ETF的发展历程可以看到，每一次在主动权益基金表现不佳的时候，ETF的规模占比就会上升比较快，比如2017-2018年期间，以及2021年至今。随着明星基金经理的神话慢慢开始破裂，大家发现长期来看真正能跨越牛熊，获取阿尔法收益的主动权益基金其实是非常少的。反而是被动化的、指数化的ETF具有交易简单、费用低廉，便利资产配置等优点，因而规模占比开始逐步提升。

（四）ETF的六大发展特点

国内ETF的发展具有以下六个特点

一是宽基ETF规模增长比较迅速。截至2023年末，宽基指数ETF规模已经达到8287亿。宽基指数ETF 一直是指数化投资发展的重点，其底层逻辑是每一个市场上只有极少数的股票，在长期来看能给投资者带来收益，大部分的股票都不贡献价值。美国一个金融学教授曾在《金融经济学》期刊上发了一篇论文，分析了在一个非常长的时间跨度内，到底有多少股票是能给投资人创造价值的，结果发现集中度非常高。过去九十年间，美国有26000多家上市公司上市，1%的公司贡献了整个股市80%的市场价值。在美股以外的其他市场上，1%的公司贡献了90%的市场价值。所以，宽基的ETF从长期来看是能给投资人真正创造价值的，将会得到越来越多投资者的认可。

二是从投资人的结构来看，个人持有的份额从2019年以后稳步提升。宽基指数ETF中机构投资者持有比例约50%，行业和主题ETF的机构投资者占比近40%，而策略指数以及风格指 数ETF主要被个人投资者所持有。

三是“因子化”投资属性的策略主题ETF发展缓慢。我国股票型ETF以宽基和行业主题品种为主，策略主题ETF规模占比明显偏低且策略因子多元化程度偏低。截至2023年末，策略主题ETF规模占比6.8%，且集中于红利和国企主题ETF，Smart Beta因子多元化布局程度偏低。根据成熟市场的经验，随着机构投资者占比提升，会衍生出利用多样化的风格策略工具进行资产配置和风险管理的需求。ETF作为 配置工具化属性极强的品种，策略主题ETF是重要的因子化投资载体，未来发展可期。

四是品种拥挤和欠缺现象并存。从风险收益谱系的丰富度来看，行业主题ETF主要拥挤在高风险、高收益区间，定位低风险、低收益的产品相对较少。策 略主题ETF主要拥挤在低风险、低收益区间，定位高风险、高收益的产品相对较少。

五是行业头部效应较为明显。目前头部前五家基金公司的规模占比接近60%，这些公司都是布局比较早，产品的覆盖面比较广，所以在市场上有先发优势，“强者恒强”的格局较为明显。此外，也有一些基金公司在一些优势的品种或者一些重点布局上也比较突出，比如国泰、华宝、广发等在货币ETF、行业主题ETF方面发展比较有特色。

六是ETF的规模和这个资本市场的规模不相对应。按照市值规模来算，沪深交易所已是全球第二大资本市场，但是国内ETF的市场规模的排名还是比较靠后。从权益ETF的市值规模占整个股票市场规模的比重来看，美股权益ETF规模6.5万亿左右，但是市值规模差不多49万亿，比例差不多是13%。欧洲市场差不多是8.5%，整个亚太地区是4.5%。中国A股市场所有权益ETF的规模占整个股票市值规模的比重只有2%，说明我们ETF的规模跟市场规模相差还是比较大。

造成这种差距的主要原因就是A股市场指数表现不大理想。和美股相比，A股市场的夏普比率要低好多。和印度股市比，情况也是如此。美股按年收益来看，差不多70%的年份都是上涨的，年化收益率10%左右，投资者持有指数ETF的获得感和体验感是比较好的。但是A股这几十年间，年收益为正的年份差不多只占一半，有时候波动比较大，夏普比例比较低。所以持有ETF的体验感也相对较差。

近年来，随着A股市场机构化进程的不断深化，市场有效性提升，ETF边际优势逐渐凸显，ETF的未来发展空间还是较为广阔的。

一是近几年ETF在投资群体中的认知度在持续提升。以前很多投资者不知道ETF是什么产品，但是现在投资人越来越认同这种交易方便、费用低廉的指数化投资工具。有研究发现，ETF的申赎和指数表现是反向的，在指数比较底部的时候大量资金会去申购，高点的时候又赎回。可以说现在参与ETF的投资者是市场中很聪明的一类投资人。以后慢慢会形成投资者数量越来越多、流动性越来越好、市场容量更大、基金公司管理成本逐步降低的良性循环。

二是A股市场风格轮动加快，主动管理型基金战胜指数的难度越来越大。A股市场博弈的激烈程度和时效性在不断提升，现在任何一个大一点的题材一个月炒完，小一点的题材一周炒完，基金经理在这么强的风格轮动下很难战胜指数。

三是ETF市场不同产品之间的联动和赋能效应越来越好。ETF像积木一样，给投资者提供了多元化的资产配置工具。这些积木模块越丰富，投资人进行配置和交易的方式、手段、投资组合就越多，投资者的选择也越广，不同产品之间的联动与赋能效应就越强，这也是ETF市场生命力的最主要来源。

四是衍生品市场对现货市场的反哺效应逐渐显现。随着指数期货、ETF期权等金融衍生品陆续推出且市场容量有序扩大， ETF生态建设迈向更高水平，衍生品市场对现货市场的反哺效应逐渐显现。

关于ETF市场的未来发展方向，我认为可以聚焦在以下三个方面：

一是要有一个好的生态。ETF的业务生态中参与方众多，不同参与方也具备着不同的能力禀赋，因此生态圈中各方的合作创新都会为ETF行业发展产生新的驱动力量。下一步可研究完善集合申购业务常态化，宽基指数ETF产品交易T+0等配置机制，此外还可以丰富投资标的范围，如扩展商品类ETF的投资标的范围等。

二是要吸引两类新的资金。要进一步提升ETF推广力度，加强 ETF行业分析师队伍建设，丰富推广活动形式，不断拓展培训合作方的范围和投资者覆盖面，通过产品、技术和平台创新吸引股票投资者和场外的储蓄资金进入ETF市场，将ETF 发展成为居民财富管理转型的重要工具之一 。

三是要满足市场的三种需求。投资者参与ETF有三种需求：一是资产配置需求；二是交易需求；三是对冲套利需求。在做好投资者准入的基础上，可适时推出一些能满足投资人交易投机需求的创新产品，比如杠杆ETF、反向ETF等，这些产品有助于吸引高风险偏好的资金，分流股市的投机炒作压力。同时，可进一步发展ETF的相关衍生产品，如行业ETF期权、ETF权证等创新品种，满足投资人的投机、对冲和套利需求。