管涛：全球金融市场的动荡尚未结束

1、市场预期在不同经济情景中不断变化。今年年初，美国的通胀数据出现波动，导致市场对美国经济不着陆的预期上升。而近期触发市场波动的部分原因就是对于经济衰退的预期有所反复。8月5日后，美国公布的一些数据却显示经济有“软着陆”的迹象，金融市场随之反弹，基本收复了8月初的失地。市场的预期在不同场景中切换，进一步加大了波动率。此外，市场对美联储何时开始降息的预期也对市场波动产生了显著影响。目前市场普遍预期9月份降息的概率接近100%，分歧仅在于对于降息幅度（25个基点或50个基点）存在不同看法。9月份可能的降息之后，美联储的货币政策走向同样令市场感到困惑，也可能引发进一步的市场波动。市场往往对尚未实现的预期表现出强烈的兴趣。过往的预期一旦实现，市场便开始预测未来的第二次、第三次变化，这种心理同样会导致市场预期的频繁波动。

从历史经验上看，若美国经济“软着陆”，则降息的空间通常是有限的。相反，只有在经济“硬着陆”的情况下，美联储才会大幅降息，美元才会趋势性地走弱。然而，当前市场表现出“抢跑”的现象：一方面，市场预期美国经济将保持稳定，不会出现重大问题；另一方面，年初时市场对降息次数的预期高达五、六次，这一降息频次通常只会在经济衰退的背景下出现，表现出市场逻辑有时相当混乱。其原因在于，市场参与者往往会更倾向于做出对自己更有利的判断，从而频繁修正对于未来的预期。

2、“软着陆”并非是一个永久的状态。在1994年到1995年期间，美联储在紧缩政策之后开始降息，美国经济也经历了一次相对成功的“软着陆”。因此，在1995年下半年，美联储仅进行了三次降息。随后在1997年3月，由于美国经济出现了“不着陆”的迹象，产生了过热的风险，美联储又开始重新加息。

然而，1997年3月的加息决策，加上市场对日本央行可能加息的预期，引发了东南亚金融危机。这场危机迅速蔓延，最终演变成了影响更广泛的亚洲金融危机。到了1998年8月，亚洲金融危机的加剧进一步引发了俄罗斯金融风暴。在这一期间，美国的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）宣告破产。面对这一全球性的金融动荡，美联储在1998年9月采取了预防性的降息措施，并于同年底连续降息三次。

由于亚洲金融危机对美国经济的冲击并没有达到美联储最初的预期，因此，在1999年下半年，美联储开始重新加息，共加息6次，终点利率甚至超过了1995年降息周期之前的水平。这一系列的加息行动最终导致了2000年底互联网泡沫的破裂，进而在2001年初引爆了美国经济衰退。为了应对这一情况，美联储迅速采取了降息措施，于1月3日紧急降息50个基点。随后，在1月31日，美联储再次降息50个基点。2001年全年，美联储共降息11次，累计降息475个基点，利率从6.5%大幅降低到终点利率的1.75%。这一大幅度的降息行动是在经济“硬着陆”的情况下采取的。这一历史案例表明，经济“软着陆”并非一个永久的状态，经济最终会面临“硬着陆”或“不着陆”的结果。即使是在“软着陆”的情景下，最终的经济结果也可能并不理想。所谓的“软着陆”可能最终演变成“不着陆”。

90年代中期的全球经济环境与当今相比存在着显著差异。当时正值全球化的高潮，尽管中国尚未加入世界贸易组织（WTO），但自1994年起实施了一系列改革开放措施，加速了融入全球化的步伐。亚洲金融危机期间，全球对美元的需求增加，许多国家增加了美元外汇储备，推动了“美元化”。然而，当前的趋势似乎正在逆转，出现了“逆全球化”和“去美元化”的趋势。

在90年代下半期，美国纳斯达克（NASDAQ）股票市场的繁荣，特别是互联网相关股票的泡沫积累，是一个显著的风险点。简单地从“巴菲特指数”（股市市值与GDP之比）来看，2000年第一季度，该指数达到了179%的高点，随后互联网泡沫破裂，指数大幅下跌超过80个百分点。当前的巴菲特指数在2021年第二季度达到了216%的高点，而今年二季度为191%。虽然当前大幅下跌至100%以下的可能性较低，但股市调整的空间仍然很大。近年来由于“大水漫灌”，股市、房市涨幅明显。美联储半年度金融稳定报告已多次预警资产价值估值偏高的风险。

3、美联储调控依然面临挑战。

一是面临紧缩不足和紧缩过度的双重挑战。一方面，虽然美国经济出现了一些放缓的迹象，但财政政策仍然偏向宽松，这可能会对经济产生刺激作用。同时，地缘政治冲突，如哈以冲突和俄乌冲突是否会蔓延，以及潜在的新地缘政治事件，都可能对全球供应链造成扰动，并导致大宗商品价格波动。上述因素可能增加美国通胀的黏性。

另一方面，也存在紧缩过度的风险。对于美国而言，如果高利率持续时间过长，对美国和全球经济的伤害将会增大。日本第五大银行农林中央金库就是典型的一例：农林中央金库错误地判断了欧美利率政策，最终不得不将低利率时期购买的欧债和美债上进行大规模的止损。从这一角度看，如果经济数据没有出现大的反复，美联储在9月份降息的可能性很大。

二是面对金融市场的调控难题。以往各国中央银行往往将物价稳定作为其主要目标，认为只要物价稳定，金融市场自然也会稳定。但随着时间的推移，人们逐渐认识到，物价稳定意味着经济形势良好，市场参与者的乐观情绪也可能导致资产价格的过度膨胀，积累形成“超级泡沫”。“超级泡沫”通常持续时间较长，当泡沫破裂时，市场调整的幅度往往非常剧烈。因此，物价稳定也会积累金融风险，故金融稳定也逐渐纳入央行政策目标。

资产价格容易受市场情绪驱动，出现过度涨跌的超调特征。在当前资产价格高企的状况下，对于美联储而言，如何在不引发市场过度反应的情况下调控资产价格，成为了一个巨大的挑战。这种调控的难度甚至超过了美联储前主席艾伦·格林斯潘在任时所面临的挑战。

三是面对货币政策滞后的风险。格林斯潘时期的政策以“先发制人”的预防性措施为特征，无论是降息、加息，均显示出政策的前瞻性，在经济趋势初现端倪时预先操作，采取相对应的行动。而当前鲍威尔领导下的美联储的政策则相反，放弃了前瞻性指引，采取了一种“后发制人”的、由数据驱动的响应性政策。因此，无论“萨姆法则”此次是否会发挥作用，其结果均指向了鲍威尔货币政策的软肋，也就是滞后性。美联储在收集并分析经济数据后作出的政策调整，可能无法及时反映市场变化。货币政策的传导效应通常存在半年左右的延迟，待到政策效应显现，又重新落后于市场，这进一步加剧了对政策时效性的担忧。

鲍威尔此前判断认为，美国的通胀为暂时的、见顶的，并给出了一系列的理由。最近为解释“萨姆法则”有可能失效，美联储又提供了一系列新的论据。事后来看，这些理由和论据会不会又是牵强附会甚至误判呢，有待进一步观察。

此次全球金融市场动荡对我国经济的影响，总体看来有利有弊。在讨论未来美国经济的潜在走向时，目前市场共识倾向于美国经济增速放缓，美联储开始实施降息政策的基准情形。对中国而言，这一情形意味着中美两国经济周期和货币政策的分化会趋于收敛。

从积极的角度看，美国降息可能有助于缓解人民币汇率面临的压力。以7月25日为例，市场原本预期中国降息后人民币将会贬值。然而，在7月24日人民币创下年内新低之后，日元利差交易反向平仓，日元升值进而带动人民币升值。近期的“三价合一”现象，即交易价与中间价的偏离、境内外差价的偏离均呈现收敛趋势。此外，外汇市场的交易也重新趋于活跃。

从货币政策的角度来看，有助于进一步加大我国货币政策的自主空间。然而，除非面临美联储降息“硬着陆”的情况，中国可能不会采取大力度的财政或货币政策对冲措施。

在“软着陆”的情况下，人民银行的政策措施可能仍需要审慎，因为除了内外均衡的制约因素外，货币政策的调整还受到其他因素的制约。一是银行合理的净息差。通过降低负债端成本，前期下调存款利率可以视为一次降息，为7月22日和7月25日的两次政策调整提供了空间。金融监管总局的数据显示，今年第二季度净息差保持在1.54%，与第一季度持平，没有继续下行。

二是作为最关键制约因素的有效融资需求。特别是人民银行对长期债券利率的高度关注，如果政策性利率下调，可能会加剧长期利率的下行趋势，这可能与人民银行的金融风险调控目标存在冲突。

但是，我们要注意以下的挑战：

一是资本市场的波动会有所加剧。美股作为全球风险资产的重要风向标，其波动性意味着市场风险偏好的调整。这种变化往往会对港股在内的中国资本市场产生“传染效应”。

二是外需走弱加大国内稳增长压力。尽管国内投资和消费对经济增长有所贡献，但外需的改善对经济的推动作用不容忽视。在这一情况下，如果美国经济放缓，甚至“硬着陆”，出现类似于2008年底全球金融危机时期的经济衰退，将会对中国经济增长构成显著挑战。鉴于此，我国需要做好增量政策的储备研究。

三是对外金融资产负债的安全。在1998年、2008年两次国际金融危机当中，我国受到外部金融冲击程度相对较小，其中的一个很重要原因是当时我国金融开放程度有限，对外金融风险暴露较低。然而，当前中国对外金融资产和负债的规模都已显著增长，增加了对外风险的敏感性，对此需要高度关注。