邢自强：全球市场动荡的三大反思
8月17日，论坛举办“全球金融市场波动：挑战与应对”研讨会，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在会上发表演讲。邢自强认为，近期全球金融市场的动荡，引发了对三个思维定式的反思：
1、美国经济能否一直强势。近期数据显示，美国经济远非衰退，而是正在走向软着陆，但市场对经济疲软的迹象保持警惕。预计通胀的持续下降将推动降息周期，降息将从9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议开始，2024年内将进行三次25个基点的降息。
2、金融市场不确定性增加。美国股票的估值已达到了非常高的水平。即便美国经济软着陆的预测得到印证，在未来一年左右，美国主要股票指数没有上行空间。美国大选结果的高度不确定性和大选前市场行为缺乏先例意味着，跨资产布局是穿越市场周期的有效策略。经济软着陆的环境下，股市布局也应该更防御。
3、对AI科技革命的耐心。尽管AI技术带来了新的科技革命，但其对生产力的提升仍处于早期阶段。AI技术目前主要集中在提供设备和工具的企业，目前仍需耐心等待其成熟和普及。
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最近一个月全球金融市场过山车般的动荡，引发了对近年来三大思维定式的反思：美国经济是否一直保持韧性、不着陆？AI真的是新一轮科技革命，还是资本市场的炒作泡沫？日元套利交易，是暂停还是彻底反转？我认为美国经济降速是软着陆，但资本市场的不确定性显著上升。尽管看好AI科技革命，但现阶段仍处于早期，其生产力红利释放仍有时日。
8月份的全球金融市场巨震，有着奇妙的预兆：日本央行（BOJ）的网站在发布其7月底政策公告之前，一度服务器宕机。这黑色幽默般的预示了市场其后的动荡。日本央行7月加息的决定尽管略早于预期，但仍属可承受范围。然而在随后的新闻发布会上，行长植田谈到了未来的加息周期，这种鹰派立场让市场措手不及。日本加息鹰派立场，是两天后美国非农就业数据发布的重要背景。七月份美国的就业数据约为114,000：虽然这远非灾难，但低于预期，市场反应过度。植田的语气和美国就业数据的意外下滑引发了两个风险担忧：美国经济着陆和日元套利交易平仓。
反思之一：美国经济能否一直强势？
我们的分析是，美国经济将有所回落，属于“软着陆”。但市场关注拐点，或者说二阶导。
在这个周期中，我们强调不仅要看变化，还要看水平。第二季度的美国GDP增速为2.6%，消费者支出增长2.3%。即使在令人失望的七月数据之后，三个月的平均就业数据仍为170,000。这些数字并不可怕。美国的失业率为4.3%，仍然很低。上个月增加的17个基点的失业率，是来自于劳动力参与率的上升。这不是劳动力市场大幅恶化的表现。以往失业率上升历来是经济衰退的先兆，因为这不仅意味着劳动力需求下降，还意味工作岗位减少。然而在当前周期下，劳动力需求显然已经从不可持续的速度放缓，但裁员依然保持在较低水平。另外，在过去的周期中，由于劳动力供应在经济衰退时同样会下降，这导致失业率作为经济信号的作用变得不那么明显。这一次，由于劳动力供给的增加，导致失业率上升更加明显。换句话说，4.3%的失业率仍然是较低水平，而其上升走势所传达的经济信号远没有以往那么严重。
约占美国经济总量70%的消费者支出是另一个绝佳的例子。美国的消费者支出远远超过了其趋势水平，向更符合收入基本面的水平回调是必要的。紧缩的货币政策只会强化这一趋势。我们认为这一进程正在发生，而8月的零售销售报告则表明，美国消费者依然活跃。
总而言之，这些数据远非衰退，而是正在走向软着陆，但市场对任何更剧烈的疲软迹象保持警惕。
即将召开的杰克逊霍尔全球央行年会是近期最受瞩目的一场会议。此次会议的主题是“重新评估货币政策的有效性和传导机制”，这一讨论恰逢其时。我们预期美联储主席鲍威尔将在此次会议上阐述美联储的中期策略，特别强调即便通胀持续放缓，美联储也有能力保持经济增长，同时还实现让通胀率降低到2%的目标。联邦公开市场委员会已经发出了降息的信号，但鲍威尔可能会表明即使降息，货币政策仍然会偏紧。
区分当前水平与未来变化趋势至关重要。市场常常会基于这种动态变化进行交易——即市场关注拐点，或者说二阶导。我们认为鲍威尔的演讲将至少会含蓄地强调这一区别：经济可以从不可持续的快速增长中放缓，但仍然足够健康以避免衰退。预计通胀的持续下降将推动降息周期，降息将从9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议开始，2024年内将进行三次25个基点的降息。
当然我们和美联储都有可能出错。州级数据表明，七月就业数据受到飓风影响有所下降，但如果8月份就业数据未能好转，我们预计美联储将会有更大幅度的降息，但这种情况如果真的出现将成为变化趋势的转折点。
而对于日本货币政策，我们预计日本央行会谨慎加息，下一次将在一月。这意味着日本的实际利率将一直保持负值直到2025年底。换言之，日本的通胀和利率的正常化，可能需要几年而不是几个月来慢慢实现。因此，美国与日本之间的利差收敛速度，将继续起伏。对日元升值、套利交易平仓的担忧，也会继续存在。
反思之二：金融市场不确定性增加
全球股市的主要指数，打破了去年秋天以来的强劲上升趋势，近期更加呈现震荡局面。许多人将原因归咎于前述的美联储在就业数据疲软的情况下，7月维持利率不变。也有人强调日元套利交易的技术性调整。然而，如果回顾一下，主要股指的顶部盘整过程始于四月，是自去年十月低点以来的首次重大调整。即使今年夏天有不少股票和指数反弹至新高，但市场上表现最好的板块也逐步转向防御板块，如公用事业、消费品和房地产，表现相对占优。这种市场格局的转变体现了对于经济走软的预期。现在的问题是，这次调整是不是成为了买入的好机会？
在追根溯源中，不能忽视一个简单事实：美国股票的估值已达到了非常高的水平。事实上，即便假设我们关于经济软着陆的预测得到印证，我们的资产配置团队依然认为，未来一年左右，美国主要股票指数没有上行空间。换句话说，当前的股票价格已经预期了最完美的局面，现实很难超预期。截至目前，标准普尔500指数的前瞻估值仍然高达20倍PE出头。假设经济软着陆，我们认为合理估值接近19倍，这意味着在股价调整10%以上、达到17-18倍PE估值之前，市场并不便宜。
与此同时，我们的资产配置团队继续认为公用事业、医疗保健、消费品和一些房地产等板块的防御性股票可能更有优势。相反，不看好那些在当前增长放缓下相对脆弱的小盘周期股。
这其中，美国大选结果对市场的影响会如何？我们通常会通过预设几类情境进行分析。然而，近期的一系列事件大大超出预期：首先是6月27日，在大选辩论中，现任总统拜登出乎意料地不佳表现，导致他的民调支持率下降。紧接着，在美国共和党全国代表大会前夕，前总统特朗普遭遇“未遂刺杀”。而就在不久前，拜登罕见地宣布退选。随后，现任副总统哈里斯迅速宣布参选，并获得了民主党党内支持。几项高质量民调显示，本次大选两党间的竞争比上个月看起来更激烈：全国民调显示，哈里斯与特朗普的支持率旗鼓相当，你追我赶。当前在摇摆州的民调结果样本量较少，但目前数据显示哈里斯仍能与共和党相抗衡。因此，尽管经历了一波三折，但大选形势两党势均力敌，市场需要再次适应结果的不确定性和多种情境影响。
大选结果的高度不确定性和大选前市场行为缺乏先例意味着，跨资产布局，是穿越市场周期的有效策略。经济软着陆的环境下，股市布局也应该更防御。如果美国在大选后提高关税，对经济的压力也可能会加剧。
反思之三：AI科技革命无法一蹴而就，需要耐心
最近几个月，美国市场以AI巨头带领高歌猛进的局面，也引来了学者和华尔街不乏反思声音，担心AI可能已被过度预期、泡沫化。我认为对于AI产业的调整和反思是健康的，符合新事物的发展规律，是资本市场极致的趋势交易走过头之后的调整。这并不否定全球仍处于新一轮科技革命开端这一判断。未来5-10年，AI人工智能广泛推广；人形机器人崛起普遍使用，将深刻影响全球经济和社会，是继1990年末互联网技术革命和产业链全球化以来，三十年未有之大变局。但是当前仍处在AI科技革命的初始阶段，离全社会大规模普及运用，仍有很长的路，其对生产力的推进作用，可能要在若干年后方能彰显。
首先来看AI人工智能。2022年底ChatGPT的横空出世，点燃了AI并引爆下一轮科技革命的话题。尽管市场热情高企，应当认识到，参考全球历次技术革新的脉络，包括1990年代到2000年初的互联网革命，AI革命对企业层面的影响将依次为：第一波红利收获者，是为AI提供设备和工具的企业，例如大模型和GPU相关提供商。第二阶段，则是搭载了AI技术的设备制造企业，例如手机等消费电子。第三阶段，则是运用AI的企业，包括传统企业，得益于AI带来的效率提升。当前还处在AI科技革命的初始阶段，前两阶段的受益者已陆续浮出水面，而第三类，则需要全社会大规模普及运用，仍有很长的路，其对生产力的推进作用，可能要在若干年后方能彰显。
过去一年多，AI风潮总体属于第一阶段，受益者包括大家耳熟能详的GPU芯片的领头羊英伟达，以及大语言模型的先行者如OpenAI。但当前AI变革逐渐进入第二阶段，从苹果到三星，从彭博终端，到自动驾驶汽车，陆续搭载了AI新技术，成为针对普通消费者的新卖点。这两个阶段对于AI本身的开发工具以及它使用到的资本品GPU的拉动已经涌现，我们估算，未来几年美国企业界在AI方面的投入达到3万亿美元。第三阶段，则是广大企业在广泛的场景下应用AI，提升企业效率。这一阶段目前尚未企及，导致很多人担忧AI巨额投资会不会是空中楼阁？我认为，这跟技术进步的曲线有关。
AI工具对于生产力的提升，可分成三个阶段：1)通用语言工具，实现信息检索、答疑解惑。2)可以访问公司和私域数据的自定义模型，量身定制。3)能根据命令采取行动的自定义模型。
目前我们仍处于第一阶段，大部分公司基本采用的是通用的AI工具，譬如ChatGPT，进行信息的检索与梳理。2024年开始的两年间，针对自定义工具和模型的投资将有所增加，我们的科技团队针对美国上市公司的CIO（首席信息官）调研报告显示，已有1/7的受访企业，将AI确定为公司最优先事项，显示中长期大规模采用AI技术渐成趋势。但受限于投资回报、数据体量，监管和技术障碍，该阶段将是相对缓慢的，要到2025年末，才能看到更广泛的生产率提高。要达到第三阶段，则还需要数年时间，因为需要技术上实现进一步的突破，才能吸引更多企业大举投入使用。
从目前一些早起的实证研究和公司反馈来看，AI已经在不同程度上改善了企业的生产力，比如：
- 采用了AI协助编程工具的企业，主要是硅谷的互联网大厂们，譬如微软，亚马逊AWS，Airbnb，Paypal等公司表示，其编程的生产力提高了大约20-50%。
- 针对起草文书的任务，AI工具能够缩短平均写作时间至少40%，且产出质量也能提高大约20%（MIT针对453名专业人士的一项研究）
- 使用了AI的咨询师，能够完成超出此前12%的工作量，工作质量则比之前提高了至少40%（哈佛针对758名波士顿咨询公司的咨询顾问的一项研究）
- 在金融行业，AI工具嵌入公司的数据库，实现对研究报告、宏观模型、企业盈利、资产配置方案的融会贯通，从而达到智能投顾功能。
- 对艺术创作、生成文娱内容，也开始发力。Unity公司和Adobe公司的反馈表明，创建3D内容的时间可以在AI工具辅助之下，大幅缩短，带来创作者生产力提升20%，每周人均节省8小时。
这是当前受益于AI的一些行业示范。随着AI技术的扩散，将进一步支撑生产力增速。从行业上看，AI影响最直接的是生产性服务业。未来服务业生产力的提升，有望成为TFP全要素生产率的主要驱动力。
其中一个重要的产业判断是，AI将带动人形机器人的崛起。过往的机器人面临的四大瓶颈是，数据量有限，学习和观察能力不足，推理和预测能力匮乏，人机交互能力有限。而大型语言模型LLM和GenAI的进化，有助于破解这些障碍。可以使得机器人观察和模仿物理世界中的行为，用自然预言进行交流，并在数据中心进行迭代。人工智能算法则可以自动化重复请求，增强预测能力，启用虚拟仿真，来显著缩短机器人的研发周期。
通过对劳动力市场进行自上而下和自下而上的分析，综合考虑不同行业工作的重复性、危险性、劳动强度，我们梳理了人形机器人在海外各个行业层面的落地可能性。其中适应性最好的行业包括：农业，建造业，开采业，建筑及地面清洁维修，以及餐饮。但在管理、艺术设计、娱乐行业，人形机器人的适应性则相对较低。成本上，以特斯拉的Optimus Gen2为例，综合考虑来自各个零部件的报价，我们估算物料成本目前为每台5-6万美元。但是，如果考虑到未来的规模效应，与中国在内的高效供应商的合作，则制造成本有望降低到每台2万美元的目标，从而实现更广泛的规模效应：我们测算，到2040年之前，美国市场的人形机器人将运用到800万个工作岗位，达到的收入超过3000亿美元。
小结一下：AI未来几年数以万亿美元的巨额投入，难免会伴随着对其回报的忧虑，这属于历轮科技周期初期的常态。AI广泛普及还需要较长时间，最终才能推动全社会生产率提升。这是全球市场巨震之后对于三大趋势的反思：美国经济降速是软着陆，但资本市场的不确定性显著上升。AI科技革命还处于早期，无法一蹴而就。
