2月20日,中国财富管理50人论坛(CWM50)组织业界专家召开了“宏观论道:当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。以下为CWM50学术成员、人民银行参事室主任纪敏在会上的观点:


我主要从研究角度,谈一谈对通胀,或者是通缩,对价格的一些看法。

我们看价格,有很多维度。有实体经济的价格CPI,PPI,平减指数;有资产价格,利率、汇率,房价等。也有从收入看,有正收入,另一方面现在居民债务也增加比较快,还有负收入或净收入的概念。这些不同的维度看价格得出的结论,可能不太一样。刚才泽平就强调,“去掉猪以后,都是通缩”,他可能更多是从需求角度,尤其是跟需求关系更为密切的,像PPI,包括投资品价格,是从这个角度看。刚才煜辉提到巴萨模型,名义和实际汇率的裂口,他可能更多强调供给要素,包括劳动力要素成本的一些变化等。

    我个人之前在研究局时,一直比较关注价格方面的问题。这次疫情突发,1月份CPI到5.4%,上一次月度高点,是2008年2月份的8.7%。十几年过去了,如果做些对比,表现上有共同之处,都是食品,特别是猪周期,都有突发的供给冲击,当年是雨雪冰冻,当下是疫情。但仔细想下,其实也有很多不同。当年PPI也涨,这次PPI缩;当年汇率有很强升值压力,当前是双向波动,也时有贬值;当年利率还相对比较高,当前是低利率;当年房价也经常涨,但没有当前这么坚挺,有时还跌一跌。这些差异背后的原因,我觉得要从整个经济体系结构的变化,作全面分析。

    首先看需求侧,尽管当年也有猪周期,食品涨价贡献率很高,但投资和出口很强,有明显的需求拉动特征,我记得2008年6月份,央行还调高了存款准备金率1个百分点,以对冲外汇占款。现在很明显需求偏弱,投资、出口下行压力大,消费在结构上主导,但其实增速也慢了,食品消费占比更是一直在下降,需求拉动肯定站不住。从供给看,当时出口和投资拉动的制造业增长非常快,但PPI还涨;现在制造业尽管增长很慢,但PPI还缩,同时服务业增长和占比有了很大提升,工资、房租、服务价格涨了很多。

    从实体经济跟资产市场看,也有很大不同。房地产市场的规模体量远非当年所比,也是累计涨价最多的。如果说我们看到这样一些经济体系的结构变化,尤其是新常态转型过程中,我记得2017年,中央经济工作会议就讲了,我们的经济结构有三大失衡:一个是实体经济供求结构的失衡,一个是房地产跟实体经济的失衡,一个是金融跟实体经济的失衡。从整个经济体系结构变化特别是三大失衡角度,对比这两次相隔10多年的CPI高点,我觉得现在这个食品通胀现象,需要做一些全方位深入研究。

    如果看需求这个层面,很显然货币政策应该加大力度,来解决就业冲击,解决短期的总需求不足。但如果从供给侧特别是供给结构角度,象煜辉刚讲到的巴萨效应,现在的两大非贸易部门——房地产、服务业起来了,规模体量比当年大得多,同时制造业劳动生产率也在放缓,加上劳动力数量减少,成本推动的通胀压力也不容忽视。如果货币政策用力过猛,需求起来了,即使猪肉供给好转,但服务业、房价甚至工资都起来了,CPI也不一定能很快下来。此外,现在还有一个供求之间的结构失衡问题。有需求不一定供给充足,如高端优质消费品、服务业、住房(土地)等是供不应求,传统消费则产能过剩,对政策精准性要求比以前高得多,货币政策需要和财政政策有效结合,把供给短短板补起来。当然另外一个方面,也包括怎样通过改革体制,比如刚才泽平提到,把房地产土地的供给短板真正精准地补起来,促进持续健康发展,防止泡沫蔓延。

最后,还需从债务角度看价格。很多研究,包括白老师的研究,包括黄益平老师的研究,都认为我们的ICOR,就是所谓的增量资本产出比在下降。在这种情况下,如果要维持同样的GDP的增速,实际上对债务的需求还是上升的,或者说是杠杆率可能会上升。杠杆率的上升,实际上反过来讲,它会减少一部分人群,尤其是低收入人群的净收入。一方面,我们财富的基尼系数比较失衡,另外一个债务的集中度也比较高,相对集中于中低收入阶层,所以一部分中低收入的阶层,它的债务收入比可能上升得更快,反过来会抑制需求,会抵消货币政策刺激需求的效果。货币政策可以刺激投资需求,包括固定资产投资,包括短期工业的增长,但也有可能因为债务问题,导致消费增长放缓,现有也有不少研究支持这个观点,包括汽车消费中低档车下滑更大,其实是买不起。这部分人群债务增长快于收入增长,其实也是以收入分配方式表现出来的通胀效应。

简单总结一下,这次疫情冲击暴露了我们的短板,实际上使经济新常态特征暴露得更加充分,加上外部环境的巨变,当前的结构性价格上涨,背景、成因、影响较当年复杂,走势也存在一定的不确定性,治理起来也更为复杂棘手。从政策应对讲,应按照中央经济工作会议要求,更讲求多目标动态平衡,更讲求精准施策的组合拳,尤其是财政政策发力精准补短板非常必要。同时要持续深化供给侧结构性改革,加快解决政策精准传导的体制问题。


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纪敏:当前结构性价格上涨的原因与对策