2月28日,中国财富管理50人(CWM50)银行理财论坛召开“疫情影响下的资产配置与投资策略”网络视频会议。中投公司原总经理兼首席投资官李克平在点评发言时,从方法论的角度,讨论分析随着不同情境的变化,投资人在资产配置上会面对什么样的问题,需要回答什么样的问题,做什么样的决定:什么时候考虑战略资产配置的调整?什么时候需要调整?乐观情境vs悲观情境,资产配置调整如何思考?更积极的机构管理人,战术资产配置调整怎么做?



从五位发言人(陈光明、杨爱斌、步艳红、袁建军、徐小庆)的内容来看,在此次疫情还没有成为一个重大冲击事件的时候,多数人对各大类资产风险收益特征的变化、看法、预期,都没有显著的变化,因此大家在大类资产的配置上,没有明显的高配、低配,比较多的还是从结构性角度去看,更多的谈到规避风险或者说寻找投资机会,这是第一个印象。

第二点,徐总(徐小庆)偏悲观的假设,使得上面五个人的发言变得更丰富了。我说的悲观,就是指经济不是简单的增长推迟,也不是简单的增速阶段性的下降,而是有可能会使现在经济雪上加霜,带来一种衰退性的影响。由此我觉得不难推论,对于大类资产配置的看法和原来的基准会有一些变化。比如前面说的以股票、债券为主要两类大类资产来看,都是中长期更看好股票,对于债券是偏低配的观点。但是如果相对悲观的情景假设变为现实,股债的关系也就发生了反转,这使得我们需要关注的问题变得更加丰富。

我不是在讨论后期市场变化的论证分析,我会把关注的重点放在我们面临不同情境下,作为一个机构投资,从资产配置角度会面对什么问题、需要回答什么问题、需要做什么,或者说我们不需要做什么?主要是从这个角度来谈一下看法。

我们先做一些界定。我们会议主题讨论的是疫情影响下的资产配置和投资策略。首先是疫情影响,这次的确是一个非常特殊的事件,这次的疫情不是一个简单、一次性、一个时点的冲击,它更可能是多次持续的冲击,这是我们讨论这个问题重要的线索。它在时间和范围上具有极大的不确定性的,所以可能导致多次持续的冲击。第二,资产配置和投资策略,在我个人的定义上,更多的是把资产配置作为一个资金拥有者,比如最典型的养老金、社保、企业年金等机构对大类资产的配置框架,包括长期的战略配置、短期的战术配置以及再平衡。相对而言投资策略可以是单资产,也可以是多资产,还可以是子资产,可以是更多资产。投资策略更关注短期,有更多的灵活性和可能性。这两者之间有不同,也有交集。

首先讨论第一个问题,在一个重大的负面事件对整个社会和经济生活和市场发生重大冲击,并且可能持续冲击的情况下,资产配置会面临什么样的问题?大致会遇到的问题包括:什么时候需要考虑进行资产配置的调整?通常是战略资产配置的调整,也就是已经确定的中长期的资产配置框架。什么时候需要调整?最基本的情况,大类资产中长期的风险收益特征发生重大变化,所以我们要调整。这一点在目前来说不存在,这次疫情冲击,到目前来看不存在需要进行战略资产配置调整的情况。第二,资产配置调整还有一种情况,因为市场的冲击和波动,在未来一个阶段面临不确定性,可能造成整个组合突破它的风险允许度。我们认为你就必须进行一定的调整,来把风险控制在你可以承受的范围之内。再平衡的问题,如果是相对简单的一种V型冲击,再平衡毫无疑问是有效的,而且是有利的,应该做的。但是如果你的假设不是一次性的、短期的,带有V型反转的市场情景,那你的再平衡可能要考虑你的韧性和容忍度,否则可能不能承受这种操作。

现在回到现实,疫情不管有多少种可能,我们很大程度上是不可知的。假设疫情的影响主要由两个变量决定,一个是时间,影响多长时间能够可控;第二个是范围,即蔓延的范围是中国还是全球。

第一种,乐观情境。主要疫区在中国,而且发生的时间相对比较短,比如说一年以内基本上可以解决这个问题。这在某种意义上,有点相当于比非典严重一些的一个疫情冲击。对于这样的一个情景,从资产配置的角度来说,基本上不会去做长期的战略资产配置的调整,因为我们看不到这种调整的必要性。如果你是比较敏感的再配置的模型,触发了再配置条件去做再配置,你的这种判断意味着短期可控,再配置的策略是有效的。

第二种,悲观情境。就是指疫情蔓延的范围不仅是中国,而是在全球,包括一些主要发达国家。如果是这样的话,毫无疑问就变成范围和时间两个变量都大大地恶化。此时中国会出现一些有趣的变化,中国在疫情防控和全球经济的关系会发生一个反转。此时机构作为资产配置需要考虑预案,我们要假设未来可能的情景会有哪些。

毫无疑问,到今天为止,相对乐观情境是大概率,而悲观情境是小概率。但是我们没有人可以肯定地说,小概率不会发生,而从资产配置的角度,我们必须设想可能的预案和方向是什么。因此我认为从配置的角度,特别是大的机构,需要更多地考虑悲观情景下的应对。

乐观情境下,中国是最大的疫区,中国的资产,不管投资者怎么去看中长期,在全球范围内都是高风险资产;其他的地区,比如说一些发达国家,我们会认为有避险功能。但是如果出现了悲观情境,中国和世界的关系可能出现反转,这是一。

第二点,在乐观情况下,国内的出口企业反而会相对有利,但是如果出现了悲观情景,则会出现反转。中国的内需反而变成更有力的因素。在悲观情景下最大的一个影响,可能是全球供应链,如果向情景二靠近,全球供应链可能发生阻滞、断裂,甚至由此带来的调整、迁移,这将是一个重大、长期的影响。当然在悲观情景下,虽然中国现在是最严重的,但是我们的可控性会更有效。反过来说,因为我们复工的问题,现在全球担心的是单向的,即中国对全球在产业链、供应链上的影响。而如果一旦变成情景二,又是一次反转,可能中国的复工会相对更加稳健,而国外会手忙脚乱,会从另外一个角度影响我们的供应链和全球的供应链。

如果是悲观情境,最糟糕的情况,我们会面临一次经济衰退,这就不是一个V型反转的问题,对整个大类资产、我们整个预期全部要重新审视和更改。所以,我们说乐观情境和悲观情境,是从资产配置角度,审视整个组合的角度,去观察我们的组合有没有调整必要的一个基本动因。如果没有动因,因为现在很多东西看不清,这种情景假设只是一个预案和思考,或者说做好一些准备,审查你脆弱的地方在哪,如出现什么问题,风险主要集中在哪,哪里最容易受到影响,我们现在怎么办等?现在没有到要真正进行大的资产配置调整的时点,也没有这样的数据来支持。这时候从资产配置角度基本上要审视,但是心态也要相对稳定,更多地是做功课,做预案。

第二点,对于更积极的机构管理人,其战术资产配置,要不要有选择,有调整?如果有能力的,可以做一些最基本的调整。我为什么要调整?基本的选项在现在这个市场风险是上升,还是下降?我从组合、资金性质的角度,我要求我的组合是更多地转向降风险。降风险包括降低高风险资产,包括增加安全资产、增加避险资产、增加对冲措施等。另外一个方向是去进攻或者说去寻找机会,去布局、去做一些逆向布局。

所有的这些指的是在战术许可的范围内,如果有条件,你可以有倾斜,但不是基本颠覆你原来的配置。有条件的机构,可以做一些这样的选择。必须强调一点,对于大机构,特别是对像社保这样几万亿,或者保险基金几万亿,从配置的角度做短期的追涨杀跌,或者说轮动,或者说风格变化板块,总的来看效果并不好,因为短期失误的概率很大,而且这样频繁操作,交易成本很高。对于大资金来讲,操作非常困难,总之这个必须非常慎重,而且必须是有条件的,而不要把精力全部投入到短期不丢掉任何一个机会、去避免任何一个可能的风险上去,这既不现实,也不可能做到,也没有人做到。

现实中唯一可以做的,或者说能够有效做的,是审视自己的组合。市场发生什么样情况下,我们组合中的哪类资产、哪些产品会变得更脆弱,容易在什么条件下受到冲击,我们需要加强什么。同样的一类资产类别,也可以有偏进攻和偏保守的选择。你投股票投更多的成长型的或者高杠杆的,和你投相对稳定现金流的,这是完全具有不同的进攻和防守特征,资产特性会是不同的,因此你在这些领域中,主要是审视组合、选定政策取向,把自己的组合变得更健康,同时保证流动性,在出现机会需要做的时候你又可以做,这是从资产配置角度去看待整个组合,或者说应对重大负面事件冲击以及持续多次的不可知。

通常来说,在前景不明的情况下,保持分散化、多元化配置,保证自己资产的健康和强韧,这个应该是一个基本的方向。除非期限特别长,而且风险允许度特别高的,那么可以把精力去放在怎么样更多地寻找机会闪过去,这里面有一定的取舍。

因为时间关系,对于策略方面就不多说了。因为策略可以涉及到不同的类型、资产,不同的子策略,有各种各样见仁见智的讨论方式,我们只是从机构投资者角度来和大家做一点分享。


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李克平:什么时候应该进行资产配置的调整?