【国民财富大讲堂】009｜田轩：中国风险投资（VC）市场的发展历程及展望

4月12日晚上七点半，清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩做客《国民财富大讲堂》第九期节目，围绕“中国风险投资（VC）市场的发展历程及展望”进行了精彩演讲。

中国风险投资已成为全球第二大市场

在过去的20年中，中国风险投资市场从零起步发展成为全球第二大VC市场。2018年投资额达2118亿元人民币，2019年投资额下降到1578亿元。2018年大型交易（超1亿美元）共178起，达到历年最高，2019年该类交易达到159起。虽然中国VC市场规模越来越大，但是相关的学术研究还较少。

回顾VC市场的发展历程，中国VC公司出现于20世纪80年代中期，最初是为了满足政府振兴高科技产业的要求而建立，但由于缺乏经验和退出渠道而失败。中国“现代”VC市场的起点则是1998年，VC市场的历史也是中国资本市场的发展史。

整体来看，VC主要包括募资、投资和退出三个重要阶段，活跃在中国市场的VC有国内VC（例如九鼎投资、高瓴资本）、外国VC（例如红杉资本、IDG资本）和联合VC（例如摩根大通创投、深圳创新软银创投）共三种形式。虽然整体市场早期是由外国VC主导，但国内VC的交易数量和投资金额以惊人的速度完成了赶超。

从募资来看，2008年前外资基金占主导地位，但2009年以来国内VC和人民币基金的交易数量和交易金额均大幅增长。从投资数量上看，与养老基金、保险公司和大学捐赠基金等机构投资者占主导地位的美国市场不同，高净值个人及家族投资者在中国的有限合伙人（LP）市场中扮演着非常重要的角色。

从投资风格来看，美国VC孵化期为10年至12年，而中国VC显然有点缺乏耐心，孵化期多在5年至7年。在最近十年中有7年时间，中国VC市场都处在一半的本土普通合伙人（GP）从达成到退出交易仅用不到3年的“快速转手”阶段，导致中美差异的主要因素可能是通过IPO渠道退出的时间间隔较短等。

从投资案例数而言，与美国VC相比，中国VC更倾向于投资创业后期的企业。就投资行业分布看，中国风险投资家从不缺乏追求新兴商机的意向。2000年至2008年，主要关注水电气的生产供应、国有银行等传统行业，但也对IT和通信制造行业产生了兴趣；2009年至2013年，IT依然炙手可热，与此同时机械和医药行业受关注；2014年至2019年，科技“服务”行业最受青睐。

而在美国市场，VC的投资偏好似乎不随时间变化。在过去10年中，软件、制药和生物技术一直是美国获得最多投资的行业。刚刚过去的2019年，软件行业依旧是美国VC投资最多的行业，投资金额达448亿美元。另外，美国70％的投资由VC辛迪加提供，但中国70％至80％的交易都是由单个VC进行投资，也可见中美投资文化的差异。

另外就退出渠道来看，在大多数情况下，并购在美国退出市场中具有重要作用，但中国VC的主要退出渠道是IPO。2009年至2010年，创业板的设立以及中国股市整体的良好业绩极大促进了中国VC对IPO的偏好；2009年至2019年，在中国大陆上市的公司至少有39％获得VC支持，而在美国VC支持的IPO仅约24％。其中在2013年，由于中国内地IPO暂停，公司纷纷前往香港证券交易所等地上市。

就国内VC支持IPO的上市地点看，上海证券交易所在2010年、2016年和2017年吸引了绝大多数国内IPO公司，深圳证券交易所的中小板和创业板对国内VC来说是极具吸引力的替代选项，而2019年科创板占比最大。而对于外国VC支持的IPO上市地点看，在过去10年中，纽约证券交易所排名第一，其次是纳斯达克和香港证券交易所，2019年科创板和纳斯达克成为成为外资VC的IPO主要选择。

VC市场的高额退出回报一直是行业的焦点。田轩表示，对过去10年中活跃在中国的VC来说，内部收益率（IRR）一直非常乐观，IPO为国内外资本提供的回报最佳，但2015年后回报逐渐降低，可见市场竞争日益激烈，退出回报也渐趋理性。

企业风险投资（CVC）占据越来越重要地位

作为一种特殊的风险投资形式，企业风险投资（CVC）是代表其母公司对初创企业进行战略投资。在1998年前，中国建立的CVC基金寥寥无几，但CVC发展迅速，并在中国VC/PE市场中占据着越来越重要的地位。与独立风险投资（IVC）不同，CVC的投资目标是多维的。

具体来看，CVC的主要特点是其更多考量的是一些战略部署，不仅以财务回报为目的，主要是帮助所在企业进行上下游产业链布局，或者是所在企业转型的早期布局。再就是，CVC基本上使用企业的自有资金，投资存续期也较长。在美国和中国，英特尔、谷歌、通用、腾讯、阿里巴巴、百度等有很多大型企业都在做CVC。而相对IVC来看，CVC的优势在于投资企业的长期创新，成功退出概率高，市场估值高；而劣势主要在于独立性相对较差、被投企业可能对母公司造成威胁、投资经理人激励不足等。

那么企业从事CVC有什么战略原因呢？主要包括了解相关行业市场和技术的最新趋势，获得新技术和新市场的第一手资料，尝试新的商业模式；外包研发工作给初创企业；获得与初创企业建立商业、战略关系的机会，并借此利用协同效应，增加销量等；获得获取创新创业企业技术或其员工的机会。整体来看，CVC投资的经济效益是次要问题，绝大多数CVC的母公司都视战略目标优先于经济效益。

目前来看，企业主要通过四种方式来操作CVC，其一是传统的直投模式，企业直接对初创企业进行投资，例如BAT战投部门、滴滴等；其二是全资子公司模式，建立一个独立法定单位实体，其任务就是投资初创企业并管理这些投资，例如英特尔、华为哈勃科技、小米科技等；其三是建立合伙人关系模式，企业和IVC建立基金，VC投资者作为基金的GP，共同制定投资决策并管理该基金的投资组合，例如海尔、好未来、科大讯飞等；其四是母基金模式，企业作为由VC公司运营的风投基金的一个LP来进行投资，例如首钢基金、蚂蚁金服投资凡创资本、腾讯投资钟鼎资本等。

就中国市场来看，中国顶级的CVC有百度、阿里巴巴和腾讯，三家企业统称BAT。根据机构数据显示，腾讯和阿里巴巴CVC投资的独角兽数量跻身排行榜前十，他们的表现优于大部分国内VC。

值得注意的是，作为中国CVC第一阵营的互联网巨头，TABLE（腾讯、阿里巴巴、百度、小米和360）经济实力雄厚，为保证自己的行业优势，纷纷进军创业投资市场。TABLE一般围绕着互联网和移动互联网进行投资，来弥补产业链上的不足，获得外部的先进技术，增加自己的竞争筹码，寻找企业新的利润增长点。

其中，腾讯成立了腾讯共赢产业基金，百度成立了百度投资部，阿里巴巴集团成立了阿里资本，小米科技成立顺为资本，360在美国设立了奇虎360硅谷风投，这些互联网巨鳄进入创业投资市场，来寻找威胁或帮助自己的企业，加快企业的创新能力。而就在投资阶段（基于交易数量）方面来看，腾讯似乎更倾向于早期阶段的项目。

另外，在中国风险投资市场还有一种就是政府引导基金，其由政府设立和全额出资，旨在吸引社会资本和金融机构的投资进入特定行业、投资阶段或地点，设立目标多为支持高科技公司的发展与缓解中小企业融资问题。自2014年以来，政府引导基金开始快速增长，以满足政府充分利用财政储备的需求。

中国风险投资市场的黄金时代可期

中国风险投资市场发展非常迅速，我看好未来该市场的机遇和前景，美好的黄金时代可能正在向我们走来。相信在不远的将来，中国将成为全世界最大的VC以及早期投资市场。

虽然中国风险投资市场具有蓬勃的生机，但也不可忽视一些风险因素的存在。当前在全球蔓延的新冠肺炎疫情影响下，全球很多企业被迫停工，金融市场也出现剧烈波动。美国股市在3月份两周内出现了4次垄断，历史罕见，金融市场的剧烈波动也将会传导到风险投资的一级市场。与此同时，全球经济也将面临衰退的风险，还有中美贸易摩擦等问题，这些都将对中国风险投资市场产生一些不确定性的风险。

不过也要看到危中有机，中国风险投资市场未来有很好的发展前景。首先，去年7月份上海证券交易所科创板的成立是很大的利好。数据显示，截至2020年4月2日，已有94家企业在科创板IPO，几乎所有上市企业都拥有发明专利，这些创新型企业受很受风险投资的青睐，其平均拥有发明专利数52个，上市前三年研发投入在营业收入占比约8%（中位数），远高于在其他市场上市的公司。其二，注册制IPO规则设定多套上市标准，允许尚未盈利的公司上市，这也非常有利于未来创新型企业的上市。再就是，近期监管部门出台了一系列政策。例如，今年3月6日公布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》简化了反向挂钩政策的使用标准，取消大宗交易减持受让方锁定期限制等，大幅度解决创投基金的退出难题；3月25日，保险资管产品新规发布，明确提出股权投资计划可以投资私募股权投资基金和创业投资基金，为保险资管投向股权类基金正式开口，该规定从5月1日起开始实施；4月1日，我国金融服务行业全面对外开放，上述这些政策都为中国风险投资市场的发展提供了很好的机遇。

　风险投资是个具有高风险的投资领域，投资者要选择经过监管部门认定的专业投资机构。