中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员张明在近日的《国民财富大讲堂》上围绕人民币国际化周期、中国央行推进人民币国际化的主要工作、当前人民币国际化的机遇和挑战、人民币国际化与汇率、以及疫情是否会显著削弱美元国际货币地位等问题展开分析。以下为发言全文:


人民币国际化周期


从2009年中国央行推动人民币国际化至今,人民币国际化已经历了一个比较完整的周期。


第一个周期:旧“三位一体”


2010年开始至2015年上半年,人民币国际化进进展一路高歌猛进,但在2015年下半年至2017年年间陷入了停滞。多项指标显示人民币国际化进程有所放缓,譬如人民币跨境贸易结算从最高时期的占比1/3降至2017年底的1/5,譬如香港离岸人民币存款从最高时期的1万亿元缩水至2017年底的5000亿元。




在人民币国际化的第一个周期中,中国政府采取了旧的“三位一体”策略。具体而言,第一个策略是大力鼓励在跨境贸易和直接投资中用人民币结算;第二个策略是大力鼓励以香港为代表的离岸人民币金融中心的发展;第三个策略是中国央行主动与很多国家、地区的央行签署双边本币互换。在三位一体策略下,人民币国际化进展飞速。然而这一时期的人民币国际化存在着套利泡沫,即这一阶段人民币始终有较强的升值预期,且当时在岸离岸市场的利差较大,导致以人民币跨境贸易结算进行伪装的跨境套汇、套利交易发展很快。而从2015年下半年到2017年底,随着升值预期转为贬值预期、离岸和在岸利差被压缩、以及中国国内系统性风险上行等,泡沫破灭,人民币国际化进展放缓。




第二个周期:新“三位一体”




从2018年开始至今,是人民币国际化的第二个周期。从各项指标来看,这一周期的发展速度要比第一周期上升时的速度慢,但中国政府推进人民币国际化的思路发生了切换。具体而言,可以概括为新的“三位一体”:大力发展上海以本币计价的原油期货交易,借此逐渐扩展人民币计价货币的职能;大力开发外国机构投资者开放本国的金融市场,向外国机构投资者提供更优质、范围更广、体量更大的人民币计价金融资产;尽力在“一带一路”沿线周边国家拓展对人民币的真实需求。我认为在新的“三位一体”策略驱动下,人民币国际化发展速度虽然会放缓,但泡沫更少且更加可持续。





中国央行推进人民币国际化的主要工作




对中国央行推进人民币国际化的过程可从两个阶段进行梳理。第一阶段是2010年到2015年上半年,这一时期的主要工作包括:




一是鼓励中国和境外企业在跨境贸易和直接投资过程中使用本币结算。本币结算一方面经历了从一个试点不断铺开的过程,最早从广东个别城市扩展到沿海诸省,后来扩展到中国全境;另一方面也经历了从出口扩展到进口,从货物贸易扩展到整个经常账户。二是大力发展以香港、新加坡、台湾、伦敦、巴黎、法兰克福为代表的人民币离岸金融中心,包括允许并鼓励外国境外商业银行从事人民币相关的各种金融业务,以及鼓励在当地发行人民币计价的金融产品。三是为预防其他国家出现人民币资金短缺的情况,中国央行主动与数十个国家和地区的央行签署双边本币互换,其规模最大时曾达到约3万亿元。但迄今为止动用的案例寥寥可数,总金额也较少。




第二阶段是从2018年开始,这一时期中国政府采取了新策略。具体而言:




一是大力发展人民币计价原油期货市场。2018年初创设的上海人民币计价原油期货市场发展很快,已经成为仅次于布伦特和西得克萨斯之外的第三大全球原油期货交易市场,且具有很多鲜明的中国特色。迅速发展的主要原因在于中国本来就是全球最主要的原油进口国。在扩展本币计价方面,一国只有作为最终消费市场才有实力拓展本地计价功能。所以我认为,由于计价功能是国际货币三大职能中最核心的一项职能,中国作为最大的大宗商品消费国在未来可能会将人民币计价从原油市场向诸如铁矿石、天然气等其他领域扩展。




二是从2018年以来,中国政府显著加快国内金融市场向外国机构投资者开放的步伐。主要表现在三个方面:第一,投资渠道日益增多,从早期外国机构投资者只能通过QFII和国内资本市场,到QFII扩展到人民币并成为RQFII,再到增加沪港通、深港通投内地股票,用债券通“北向通”投内地债券。第二,规模放大。QFII、RQFII规模不断放大,直到没有额度限制。第三,越来越多的中国股票和债券被纳入全球性指数,如MSA指数、巴克莱债券指数、摩根大通债券指数。这意味着未来投资会越来越多地瞄准中国国内的金融资产。




三是近两年来日益重视人民币在周边亚洲国家,特别是东盟地区以及“一带一路”沿线,培育境外局面和企业对人民币的真实需求。这点至关重要。在离岸市场上套利投资者只有看到升值预期或利差时才会持有货币,对货币没有任何忠诚度可言。但具有真实需求的用户对人民币的粘性会增加,因而可能会穿越周期,无视利差大小甚至贬值而坚定选择持有部分以人民币计价的金融资产。正如金融监管要脱虚入实,我认为人民币国际化也应该脱虚入实。不同于过去对离岸市场机构投资者套利需求的依赖,未来我们可能要更多依赖周边国家和“一带一路”沿线国家对人民币的真实需求。





当前人民币国际化的机遇和挑战




就机遇而言,我认为有两方面:一是疫情之后中国会率先复苏,继而拉大和全球的增长差,导致中国债券利率高于全球,对国际机构投资者的吸引力增强;二是我认为到今年年底,中国经济占全球经济比重可能会进一步提高,即相对地位会进一步提升。而这也将有助于货币地位的提升。




就挑战而言,我认为有三方面:一是疫情之后,美元的国际地位未必会如设想中的快速衰落。二是疫情后中美经贸摩擦可能会显著上升。摩擦可能不仅局限在贸易、投资、科技、人才等领域,地缘政治冲突也会日益紧张,这些都将在短期内给人民币汇率带来压力,给人民币国际化前景蒙上一层阴影。三是中国国内的系统金融风险不仅未得到根本性消除,还在不断积累和显性化。在金融风险未得到根本性控制前,我认为外国投资者还会对大幅、长期持有人民币资产抱有疑虑。





人民币国际化与汇率




从短期汇率走势而言,短期利差还在扩大。尽管现在中美十年期国债收益率比较稳定,但前段时间中国银行间市场的利率不到1%,而近期一度上升至2%。人民币兑美元出现较快速度地贬值,主要原因是中美经贸摩擦出现扩大趋势。而当前最大的不确定性就是中美经贸摩擦走势。如果稳定下来,汇率由基本面引导,人民币兑美元将有温和地升值;相反,摩擦加剧,更多不确定性冲击市场,人民币兑美元可能进一步贬值。所以今年人民币兑美元汇率可能是在6.6-7.4范围内的宽幅波动。




从中长期看,中国一定会走向更高程度的汇率浮动,甚至是自由浮动。其一,一个大国必然要有自由浮动汇率制;其二,资本流动日益开放的情况下,货币浮动是货币政策独立的必然前提。但是,中国目前还是一个新兴市场国家,系统性金融风险还没有出清,一旦未来出现了异常汇率浮动,汇率超调,那时我们可能还是要靠宏观审慎的资本管制的措施稳定汇率。




所以,资本管制是中国防范金融危机的最后一道屏障,在国内金融风险基本消除之前,这个屏障应该保留。





疫情是否会显著削弱美元国际货币地位




由于美联储资产负债表总资产猛增,从之前的不到4万亿美元上升到超过7万亿美元,市场担心未来美元会出现流动性过剩,美元汇率大幅贬值,继而美元国际货币地位受到削弱的情况。这种担心在2008年金融危机美联储零利率加量化宽松后就已经出现过,但在过去10年间美元的国际地位无论是在全球支付领域还是储备领域等都不降反升。




其主要原因包括:其一,在全球危机后,美国政府的扩张性救市政策是最早实施也是力度最猛的,因此其经济复苏也快于全球其他发达国家;其二,在过去的10年里,美股美债的表现较强。美股一直领跑发达国家股市,美债的收益率相较欧元区、英国、日本都要高,这对持有到期的长期机构投资者而言很有吸引力;其三,过去10年中美元指数本身呈升值趋势。美元指数即美元对其他发达国家货币的加权汇率,这意味着总体而言美元汇率对其他发达国家是较强的。最后,在上一个危机期间,美国已和6国央行签署了双边货币互换协议,且在2013年前后将互换协议永久化。我个人认为其构建了一个IMF之外的新的以美联储为中心的流动性供给机制。




从当前来看,我认为短期内历史将会重演。第一,与欧元区相比,此次疫情发生后美国政府的货币政策和财政政策的扩张时机都早于其他发达国家;第二,当前全球金融动荡在短期内强化了美元和美国国债的避险资产地位;第三,美联储已将其双边货币互换协议从过去的6国扩展到了15国,且这15国基本囊括所有发达国家的大型经济体以及几个有代表性的新兴经济体。尽管货币互换协议目前仍是短期流动性机制,但如果美联储未来寻求将它永久化、拓展化,那它以后有可能成为国际范围内一个值得关注的货币金融合作机制。不过短期内,美联储还将把中国排除在该互换协议之外,这点值得深思。




总而言之,这次疫情之后,我认为美元的国际地位并不会如人所想地那么快被削弱。一个货币成为国际主导货币后会拥有很强的网络正外部性和制度依赖。因此,除非该国犯了颠覆性错误,或陷入如货币崩溃等严重衰退,或其他国家迅猛上升,否则处于主导地位的国际储备货币不会很快衰落。我相信未来制定的人民币国际化目标应更加现实。若10年后人民币能够超过英镑和日元,稳居全球第三国际货币,将是一个非常现实且令人骄傲的目标。




*本内容根据作者在《国民财富大讲堂》的公开讲座整理而成。内容仅代表作者个人观点,不代表CWM50立场。转载或引用,必须是以新闻性或资料性公共免费信息为使用目的的合理、善意引用,不得对内容原意进行曲解、修改,同时必须保留本平台注明的来源信息。


财富观点

WEALTH VIEWS

社科院张明:自由浮动汇率是必然结果,但资本管制是中国防范金融危机的最后一道屏障