【国民财富大讲堂】035 | 姚余栋：NMT与家庭财富配置方案

9月5日晚上七点半，中国财富管理50人论坛与新华网联合推出的投资者教育公益节目《国民财富大讲堂》第三十五期播出。大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋围绕“NMT与家庭财富配置方案”这个主题进行了精彩解读。

从新货币理论（NMT）看当前形势

历时10年，姚余栋、谢怀筑、孔泽宇以支付清算为切入点，重新审视了交易对货币的需求，构建了基于支付清算微观基础的货币需求方程，并提出了基于支付清算的新货币理论（NMT）。他们通过研究发现，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。

“随着参与支付结算网络的人数的增长，流动性不足将是最终结局。”姚余栋如是说。这也是基于NMT得出的一个推论。

事实上，当前大宗商品价格低迷，粮食价格、油价涨不起来，就是表明通货膨胀预期不高。“供给仍是线性增长，而需求为指数增长，这两者无法解决根本问题，流动性不足将是最终的结局。”

“杠杆率将随交易节点增加而升高，由于货币需求指数性上升，债务率上升无法避免。”这是姚余栋根据NMT得出的第二个推论。

经济线性增长满足不了指数性增长的货币需求，全球债务率不断攀升。2008年金融危机以来，全球债务不断增长。国际金融协会（IIF）发布报告称，2019年上半年，全球债务总额创下了超250万亿美元的新纪录；政府、居民和非金融企业负债现占全球GDP的比例达240%以上，其增速超过了全球经济的增速，债务率不断上行。

截至2019年11月全球已有超过12万亿美元的负利率债券，是2018年底的近两倍。负收益债券主要是欧元和日元计价（合计占比超过9成）。“长期来看，随着人口老龄化、劳动生产率增速下行及科技进步乏力，经济增长放缓并趋近于零，为维持债务可持续，负利率将是货币政策的‘终局’。”姚余栋说。

“全球性货币将具有更高的流动性和连接点，因此具有更高的需求。占优货币升值。”这是姚余栋根据NMT得出的第四个推论。

他认为，由于全球交易网络无尺度分布，占优货币（国际货币）是少数。“大约仅10个左右货币成为占优货币。”

他称，全球受疫情冲击，资金避险，在流动性紧张的情况下，CFETS人民币汇率指数快速上行，反映人民币具备国际货币属性，人民币资产是较好的避险资产。

“拥抱核心资产是新货币理论给资产配置的启示。”姚余栋说，根据NMT推论，负利率将是货币政策的“终局”。而无风险利率的下行带动必要收益率的下降，从而抬升股票市盈率，权益资产配置价值得以体现。“未来成长股是资产配置的核心优质资产。”

家庭资产配置理论：四大周期

“当前市场上对家庭资产配置的系统性理论指导缺乏，居民家庭投顾需求较高，却难以得到满足。”姚余栋称，财经杂志和大成基金结合Merton跨期资本资产定价理论和大成四季理论，提出覆盖资产较多、创新性较强的家庭资产配置理论。

具体而已，大成资产配置理论提出了四个周期，即生命周期、健康周期、理财周期、人力资本和传承周期。

诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿1973年提出了跨周期资产配置理论。“它的核心就是你有什么风险就对冲什么风险。”姚余栋如是说。正是基于此，大成基金针对四大周期提出了不同的家庭资产配置方式。

对于生命周期，通过基本养老保险和养老年金对冲长寿风险。他称，诊断技术的提升和疾病治疗手段的改进帮助国民延长寿命，2017 年平均寿命延长至 76岁，预期未来平均寿命仍将继续延长。“分析家庭生命周期阶段的特征，在家庭衰老期养老需求和医疗需求突出，收入曲线下降幅度快于支出曲线，在科技进步、平均寿命延长的基础上，家庭面临长寿风险，需要通过基本养老保险和养老年金进行对冲。”

对于健康周期，运用基础医保和商业健康险对冲，来应对医疗支出。他表示，中国医疗费用支出逐年增加，未来人口老龄化加速将推动医疗支出进一步增长。“基本医保的覆盖面广，但是考虑到报销比例、起付线和支付限额以及三大目录限制等方面，仍需要运用健康险补充保障。”

对于理财周期，运用基金组合对冲经济周期和金融周期。上海证券交易所数据显示，个人投资者，从2016年1月-2019年6月的统计区间，无论资金体量如何，但账户年化收益均为负值，只有机构投资者和公司法人投资者单账户实现了平均正收益。

姚余栋表示，相比散户，机构投资者再选股上优势明显，而择时方面，不论是机构还是散户都是损耗大于收益。他预期未来家庭金融资产配置将以净值型标准化产品为主要配置工具。近年来公募基金的规模不断增长，公募基金等资管产品，在居民资产配置中的作用将愈发凸显。

对于人力资本和传承周期，生存金重要性凸显，做好不动产传承。麦肯锡《未来的工作对就业、技能与薪资意味着什么》报告预计到2030年，依据行业的不同将会有0~30%的工作被自动化取代，这取决于自动化的速度的幅度。

“随着人工智能投入的增加，其边际产出增速放缓，人力工资与人工智能产出相匹配，故而未来人力工资趋于平稳。”姚余栋认为，在此背景下，生存金成为普惠金融。“在未来工作自动化背景下，家庭更需要做好不动产传承。同时，要终身学习，做自己的十年十倍成长股。”