CWM50报告 | 新阶段，新模式，新产品，新格局——“资管新规”三周年回顾与展望

 新阶段，新模式，新产品，新格局——“资管新规”三周年回顾与展望 

 中国财富管理50人论坛课题组

 摘  要

2018年3月28日，中央深改委通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。同年4月27日，经国务院同意，“资管新规”由中国人民银行等部门联合印发，迄今已有三年时间。

“资管新规”既是防范化解金融风险的一项重要举措，同时也是资管行业乃至整个金融领域的一项重大改革举措。新规实施三年来，一方面，监管体系不断完善，前期若干行业乱象得到根本治理，为防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成效奠定了基础；另一方面，资管行业发展先破后立，逐步迈向新阶段，呈现出新模式、新产品、新格局的“三新”转型特征：一是业务模式回归资管本源。去通道和去嵌套取得显著成效，刚性兑付预期逐步被打破，投资杠杆率有所下降。二是资管产品发生迭代式转型。银行理财产品呈现出净值化、长期化、公募化、标准化的趋势，证券公司资管产品“更加主动”和“公私分明”，信托产品从功能和投向上均向好的方向发展。三是“资管新规”起到供给侧结构性改革的作用。在融资格局方面有利于促进直接融资发展，在市场格局方面加速了投资者机构化，在行业格局方面实现了分工定位更加精细。

2021年是“十四五”开局之年，也是我国在全面建成小康社会基础上向“2035目标”和“第二个百年目标”迈进的新历史起点；当前应站在“立足五年，谋篇十五年”的高度为资管行业未来的发展与监管谋篇布局。展望未来，资产管理行业将朝着“一套监管体系，两类产品形式，三大业务节点，多种投资策略”的方向发展。一是各类资产管理业务逐步实现统一监管。二是资管机构发行的产品明确分为公募产品和私募产品两类。三是资管产业链的前、中、后台三大业务环节，分别对应前端销售、中台投资顾问和后台投资管理。四是各类资管机构虽然在牌照上趋同，但底层策略上可以丰富多样，实现精细化分工。

为了促进资产管理行业进一步持续健康发展，中国财富管理50人论坛研究认为：

下阶段，一是不断加深对资管领域内在规律的认识，持续构建更为科学有效的现代化监管体系。一方面发挥好资管行业在提升直接融资、推动投资端改革和提升居民财产性收入上的重要作用，另一方面妥善处理好功能监管与机构监管、审慎监管与行为监管的关系，坚守住不发生系统性金融风险的底线。二是以增量带动存量，分步推进资产管理业务的统一监管，逐步将监管重心由应急处置转向长期制度建设。三是修订完善上位法，落实2019年12月修订的《证券法》，修订完善《证券投资基金法》。四是短中期内持续完善资管业务操作层面相关细则。此外，充分做好政策沟通，稳定市场预期，是“资管新规”得以顺利实施过渡的一项宝贵经验，值得未来长期坚持借鉴。

对于各类资管机构而言，一是早瘦身、早转型、早占据高地。积极落实整改要求，在确保服务实体经济能力稳定的前提下加快存量资产压降。加强自身能力建设，主动寻求变革，加强业务协同。二是加快实现数字化转型。结合自身经营发展实际需要，围绕智能获客、智能风控、智能投顾等方向，运用大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿技术和方法，探索金融科技在资产管理业务中的应用。

同时，监管部门和市场机构还应共同努力，携手加快培育健康投资文化。在制度和理念层面，一是明晰金融消费者和金融投资者的概念，二是在资产管理行业中逐步推动“信义义务”共识，三是进一步完善司法救济机制，四是深化投资者教育的深度和广度。在市场层面，一是投资者教育与品牌建设协调互促，二是由投资者教育向投资者陪伴转型升级，三是积极推动买方投顾、推动资管市场良性发展，四是科技助力投教，实现投资者对各类信息的易得易解。

2018年3月28日，中央深改委通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。同年4月27日，经国务院同意，“资管新规”由中国人民银行等部门联合印发，迄今已有三年时间。“资管新规”既是防范化解金融风险的一项重要举措，同时也是资管行业乃至整个金融领域的一项重大改革举措。实施三年来，一方面，监管体系不断完善，前期若干行业乱象得到根本治理，为防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成效奠定了基础，为“十三五”顺利收关创造了条件；另一方面，资管行业发展先破后立，逐步迈向新阶段，呈现出新模式、新产品、新格局的“三新”转型特征，业务模式破旧立新，资管产品新旧更替，融资格局、市场格局、行业格局均发生了重大变化，为“十四五”谋得了一个良好开局。

一、新阶段：“资管新规”开启资管行业改革发展的新阶段

（一）“资管新规”是防范化解金融风险的重要改革举措

近年来，我国金融机构资产管理业务快速发展，规模不断增长。截至2017年末，不考虑交叉持有因素的资管总规模已达百万亿元。资产管理行业是金融行业的重要分支，其蓬勃的生命力为社会发展进步贡献了不可忽视的价值，但是资产管理行业快速发展的同时也逐步暴露出来一些乱象：一是刚性兑付扭曲了金融行业最基本的风险收益匹配原则，部分金融机构并没有为此充分计量资本占用；二是资金池运作模式使得单个客户的理财资金无法与单个产品的资产一一对应，产品之间的风险容易互相传染；三是产品投向资产期限与产品期限不匹配加大了产品的兑付风险；四是产品之间层层嵌套使得底层资产信息极为不透明。

防范化解重大风险是决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一。党的十八大以来，习近平总书记多次强调，要把防控金融风险放到更加重要的位置，加强监管协调，及时弥补监管短板，坚决治理市场乱象。党的十九大报告提出，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，并把防范化解重大风险作为决胜全面建成小康社会三大攻坚战的首要战役，而“资管新规”的出台就是防范化解重大风险的一大重要举措。“资管新规”及其系列配套细则提出了打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、实行平等准入、统一杠杆要求、鼓励子公司化运作等目标，为规范金融机构资产管理业务、统一同类资产管理产品监管标准、促进资管行业健康发展校准了航向，为防范化解金融风险和推动金融更好服务实体经济做出了重大贡献。

（二）三年间资管行业监管体系日趋完善

“资管新规”拉开了资管领域改革的序幕。过去三年间，我国金融机构资产管理业务的监管体系不断完善。一是资产管理产品写入新《证券法》，在基础法律制度上实现了上位法层面的突破。二是“资管新规”本身不断完善，为平稳过渡加强了保障。如2018年7月20日的补充通知、2020年7月3日标准化债权资产认定规则和2020年7月31日延长资管新规过渡期至2021年底的决定等。三是针对六大类资管机构的配套细则相继出台。以银行理财子公司为核心的监管架构日益完善，准入、净资本管理、产品销售等环节更加规范。信托行业的产品定位更加清晰，监管得到加强；基金公司防风险和促发展并重，前者有“侧袋机制”估值指引出台，后者有基金投顾试点开启。对良莠不齐的私募基金全方位加强了监管，有效促进私募基金行业的健康发展。针对保险资管也有系统性的监管文件出台，并且在投资范围、投资者、注册流程、业务管理模式四个方面实现重要突破。证券公司资管业务则在转型道路上的前进方向愈发清晰，通道业务大幅压降，集合产品公募化改造，证券资管子公司可开展公募业务，基金投顾试点也有序进行。

（三）再出发——立足五年，谋篇十五年

与此同时，资产管理行业也进入新的发展阶段。经历了过去三年的规范与治理之后，资管行业前期存在的若干“乱象”已得到根本治理，防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成效，为“十三五”顺利收官做出了贡献。2021年是“十四五”开局之年，也是我国在全面建成小康社会基础上向“2035目标”迈进的新历史起点。

当前，应站在“立足五年，谋篇十五年”的高度为资管行业的发展与监管进行谋篇布局。我国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。国内经济的良性循环离不开金融在“生产、分配、流通、消费”各个环节的有力支撑，资产管理行业作为优化社会资本资源配置的重要金融业态，在畅通国内大循环中举足轻重。展望2035年，我国经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新台阶。一方面，未来五年乃至十五年是我国资管行业大发展的机遇期；另一方面，资产管理行业如何跟上经济社会发展步伐和更高水平金融对外开放的新环境，也面临新的挑战。我国资产管理行业的发展历史尚不足三十年，年轻而充满活力，由“资管新规”开启的资管行业新的改革与发展之路仍将任重道远。未来，我国大资产管理行业会形成什么样的新发展格局？需要什么样的监管体系与之相配套？在当前时间点上，这些问题尤其值得行业机构和监管部门深入思考，研究擘画。

图1：“资管新规”出台三年来监管政策体系不断完善

资料来源：课题组整理

二、新模式：业务模式回归资管本源

（一）去通道和去嵌套取得显著成效

去通道和去嵌套是“资管新规”的核心精神之一，经过三年时间，我国资管市场上的嵌套投资明显下降。首先，作为资管资金主要来源方的银行理财，投向信托、券商资管、基金资管的资金规模显著下降。2020年末，理财产品持有各类资管产品规模8.93万亿元，占比34.5%，同比降幅4.7%，较“资管新规”发布前大幅减少25.71%。其次，以通道业务居多的事务管理类信托余额显著收缩，“资管新规”发布之初的2018年3月末，余额为15.14万亿元，到2020年末降至9.19万亿元，不到三年间降幅达到39.3%，占信托资产余额比重从59%降至45%。再次，从证券期货经营机构资管产品来看，2018年3月通道业务所在的定向资管产品余额为23.98万亿元，2020年末该数值降幅达到49.5%；其中证券公司资管业务定向资管项余额2018年3月为14.07万亿元，2020年该数值降至5.92万亿元，降幅高达57.9%。

图2：通道和嵌套投资减少（单位：万亿元）

资料来源：银行业理财登记托管中心，信托业协会，基金业协会

（二）刚性兑付预期逐步被打破

银行理财曾经是代表性的刚兑资管产品，“资管新规”实施以后，市场上的刚兑预期正逐步被动摇。一方面，保本理财产品快速压降。“资管新规”发布前，保本理财产品约占全部理财产品的30%左右，而过去三年间保本理财产品压降幅度超过90%。另一方面，银行理财的净值型产品占比大幅提高，投资者逐步接受净值有波动的客观规律。“资管新规”实施前，银行理财产品几乎全部为预期收益型，净值型产品占比极低，估计仅为个位数；2020年末，净值型银行理财产品规模达到17.4万亿元，占比67.28%。此外，由于“资管新规”对资产的会计计量提出了更贴合实际的要求，采用市值法估值的资产比例有所提高，2020年净值型产品波动幅度也明显提高，大部分产品收益率在（1%，7%）的区间内波动，波动水平大幅高于预期收益型和现金管理型产品。甚至还有部分银行理财产品跌破初始净值。根据统计，2020年新发行的产品中共有2164只产品曾跌破净值，约占全部产品总数的3%；截至2020年末仍有428只产品低于发行初始净值，占当年发行产品总数的0.6%。

（三）投资杠杆率有所下降

“资管新规”实施后，银行理财产品穿透前后的杠杆率均有所下降。“资管新规”统一了负债杠杆约束，并且明确不能借助通道规避杠杆率要求。2018年末，银行理财产品穿透后的平均杠杆率为113%；到2020年末，这一数字下降至111%，降低了2个百分点。

同时，银行理财产品穿透前后的杠杆率差距有所收窄。2018年末，穿透前平均杠杆率比穿透后平均杠杆率低4个百分点；到2020年末，穿透前平均杠杆率与穿透后平均杠杆率的差距收窄至2个百分点。这也从一个侧面表明“资管新规”倡导的限制通道和去除嵌套对降低投资杠杆率起到了明显效果。

图3：银行理财产品穿透前后杠杆率差距缩窄

资料来源：银行业理财登记托管中心

三、新产品：资管产品发生迭代式转型

“资管新规”对各类资管机构的影响不尽相同。在产品维度上，影响较大的主要是银行理财产品、证券公司资管产品、信托产品三类；相对而言基金公司、私募基金和保险资管的变化不大。故在本章节中主要针对前三者加以分析。

（一）银行理财产品净值化、长期化、公募化、标准化

首先，预期收益率型产品逐步退出舞台，净值型产品大幅增加。按照“资管新规”要求，银行理财新产品不再发行预期收益型产品，须转型为净值型产品。随着老产品的不断压降和新产品的逐步发行，银行理财产品结构发生了根本性的变化，2020年净值型产品余额占比已经接近70%，预期收益型产品退出历史舞台指日可待。其中中小银行转身更加灵活，转型速度相对更快。

其次，短期限产品大幅压缩，长期限产品发行能力增强。2020年，新发行产品平均期限为228天，同比增加30天。其中1年以上封闭式产品新发行规模占全部封闭式产品新发行规模的13.12%，这一比例在资管新规发布前仅为2%左右。短期限产品则大幅压缩，3个月以下封闭理财产品余额仅占到全部理财产品的0.59%，这一比例在资管新规前曾一度超过70%。

图4：银行新发行理财产品期限逐步延长

资料来源：银行业理财登记托管中心

再次，募集性质更加清晰明确，公募产品成为绝对主力。从存续产品余额来看，2020年末公募理财产品余额为24.75万亿元，占理财产品余额约96%；私募理财产品余额仅1.11万亿元，占比仅约4%。从增量发行来看，2020年公募理财产品累计募集资金占比高达98.62%，私募产品仅占1.38%。

表1：银行理财产品中公募产品成为绝对主力（2020年末）

最后，资金投向更趋向标准化资产，非标债权资产占比下降。截至2020年末，银行理财投向债券类、非标准化债权类资产余额分别占总投资资产的64.26%、10.89%；相较而言，“资管新规”出台之前的2017年末，银行理财投向债券类、非标准化债权类资产余额分别占总投资资产的42.19%、16.22%。换言之，过去三年里，银行理财投向债券的比重提高了逾20个百分点，投向非标资产的比重下降了近6个百分点。此外，银行理财产品主要以固定收益类产品形式存在，2020年这一比例超过了84%。

图5:理财资金更趋向投资标准化资产（左2017年末，右2020年末）

资料来源：银行业理财登记托管中心

从风险等级来看，仅“二级（中低）”风险类理财产品占比上升，其余风险等级类理财产品占比均出现不同程度地下降。2020年“一级（低）”理财产品募集资金额为19.7万亿元，占比15.81%，较2017年的25.67%显著下降。打破刚兑后，理财产品风险和收益率开始匹配，低风险产品对应相对更低的收益率。“二级（中低）”理财产品募集资金规模占比则出现明显上升，由2017年的57.58%上升至2020年的71.71%。2020年风险等级“三级（中）”“四级（中高）”“五级（高）”类理财产品募集资金占比分别为12.36%、0.09%和0.03%，较2017年亦出现不同程度地下降。当前银行理财投资者的风险偏好等级绝大多数处在“二级（中低）”水平。

图6：银行理财产品风险等级向二级（中低）集中

资料来源：银行业理财登记托管中心

（二）证券公司资管产品“更加主动”和“公私分明”

证券公司资产管理产品的变化主要体现在两个方面：一是多为通道业务的定向资管产品规模大幅压缩，主动管理的集合资管产品保持稳定。二是证券公司资管产品更加“公私分明”，并且呈现出公募化趋势。一方面，“资管新规”以来，证券公司定向资管产品降幅显著，2018年一季度证券公司定向资管产品规模为14.07万亿元，2020年底降至5.92万亿元，降幅达到58%，预计未来仍将延续这一趋势。另一方面，原本的集合资管产品中，一部分比照公募基金进行改造，另一部分将以私募性质继续存在，这意味着证券公司资管业务将正式获得公募业务牌照。“资管新规”和资本市场改革为公募产品的发展提供了更为适宜的土壤，在证券公司公募牌照“一参一控”政策松动的趋势之下，预计未来越多的证券公司将成立资管子公司并开展公募产品业务。2020年，公募基金产品占证券公司资管业务份额大约为16%，未来预计将进一步提高。

（三）信托产品从功能和投向上均向好的方向发展

从投资功能来看，事务管理类信托中不合规部分是重点压降对象，因此其在三大类别中降幅最大。事务管理类信托产品包含了以监管套利、隐匿风险为特征的金融同业通道业务。“资管新规”实施之后，事务管理类业务量占比明显下降。2020年末，事务管理类信托规模为9.19万亿元，较2017年末历史高点15.65万亿元减少了41%。2018-2020年事务管理类信托规模连续三年保持压降：2018年压降2.4万亿元，2019年压降2.6万亿元，2020年压降1.46万亿元。

图7：事务管理类信托资产余额大幅压降（单位：亿元）

资料来源：信托业协会

除了事务管理类信托产品，融资类产品规模近期压降较多，逐步回归信托资产管理本源。长期来看，逐步压降融资类信托是信托公司回归本源的转型目标。“资管新规”实施后，2018年融资类信托余额稳中有降，但是2019年开始融资类信托资产规模迅速反弹至2020年6月末的6.4万亿元。2020年6月，银保监会下发《关于信托公司风险处置相关工作的通知》要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务， 2020年下半年融资类信托规模大幅回落，三季度和四季度共压降1.59万亿元。三大类别信托产品中唯一保持规模和占比同时增长的是投资类信托产品。2020年末，投资类信托产品规模为6.44万亿元，较2018年3月的6.05万亿元增加了6.6%，占比从24%提升至32%。投资类信托在三大功能产品中已经占据近三分之一的份额，预计未来这一份额仍将提升。

图8：融资类信托资产余额近期大幅下降（单位：亿元）

资料来源：信托业协会

从资产投向来看，投资标准化金融产品的资金信托逆势增加，资产投向发生两大变化。一是房地产信托规模增长态势逆转。2018年一季度末房地产资金信托规模为2.37万亿元，2020年末房地产资金信托余额微降至2.28万亿元。二是标准化金融产品趋势开始显现。“资管新规”出台之后的2018年到2019年，标准化资产投资规模亦经历了一个快速下降的过程，但是随着股票市场的回暖以及监管部门的政策引导，2020年标准化金融产品投资趋势开始显现。在股票、基金、债券三大品种中，资金信托主要流向债券市场：2020年末，投资债券规模为1.49万亿元，占比66%；投向股票的资金信托余额为5350.77亿元，占比24%；投向基金的资金信托余额为2343.51亿元，占比10%。2020年末，标准化金融产品投资资金信托余额为2.26万亿元，同比2019年末增长15.44%。

表2：标品信托主要投向结构

资料来源：信托业协会

四、新格局：供给侧改革促进资管行业开拓新格局

（一）融资格局：促进直接融资发展

长期以来，我国金融体系呈现典型的以间接融资为主的格局。“资管新规”加速了我国融资格局的转型优化。“资管新规”引导资产管理行业回归本源，有助于分散投资风险，降低金融体系周期性波动，不仅是防范化解重大金融风险的关键举措，而且促进了我国金融体系从以银行主导的间接融资向直接融资和间接融资并重转化，同时优化直接融资内部结构。一方面，“资管新规”旨在打破刚兑，信托贷款、委托贷款等原本一部分名义上为直接融资实际上是间接融资的产品回归直接融资的本源。另一方面，“资管新规”鼓励资管产品投资标准化资产，限制非标资产投资，将有助于改善直接融资内部结构。此外，“资管新规”打破刚兑还为进一步发展股票市场、提高股权融资占比提供了助力。

（二）市场格局：投资者机构化加速

资产管理和资本市场是一个硬币的正反面，“资管新规”在促进资产管理行业良性发展的同时，也能够促进资本市场的良性发展。“资管新规”实施以来，资管资金呈现出明显的标准化投资趋势。一是标准化投资的公募基金和私募证券基金规模大幅增长。截至2020年12月末，公募基金份额达到17万亿元，较2018年3月大增44%；私募证券基金实缴规模为4.3万亿元，较2018年3月大增66%。二是自2018年以来，证券资管业务中的集合资管计划规模和占比双升，并且集合资管计划中投向债券、股票和基金这类标准化资产的比例不断提升。三是信托公司呈现出向标品信托转型的趋势，证券投资信托余额筑底回升，2020年结束了2018年开始的下降趋势，同比增长11%至2.59万亿元。四是保险资管产品中，投向标准化资产的组合类保险资管产品2020年末净资产规模达到2.14万亿元，同比增长71%。

（三）行业格局：分工定位更加精细

横向来看，我国资管行业格局的一大变化是，银行理财子公司应运而生，成为资管行业新的独立运营主体。截至2020年底，已有24家理财子公司获批筹建，其中20家已正式开业。预计未来银行理财子公司队伍还将继续扩容。其中，汇华理财、贝莱德建信理财是由外资机构参股设立的银行理财孙公司。银行理财子公司的成立，进一步丰富了我国资产管理行业的机构主体结构。

纵向来看，“资管新规”改变了以往资管机构之间以规避监管为目的的合作模式，开启了资管产业链分工越来越精细化的合作模式。在当前阶段，资管业务最关键的两大能力：一是客户获取能力，二是投资管理能力。前者表现最突出的为商业银行，后者表现最为突出的为基金管理公司和私募基金。可以看到，银行理财和公募基金、私募基金在“资管新规”实施的三周年里市场份额不断提升。然而，其他资管机构近年来一方面在这两大能力上积极补齐短板，另一方面将这两大能力不断进行细分拆解，力图在更细的专业领域获得突出优势，比如分化出来的专门投资顾问业务等。参照国外发展路径，未来我国投资顾问业务里面甚至会出现更细的专业分工，各类资管机构均可能在其中受益。

资管机构之间合作关系的变化，体现在各类资管产品的客户结构上。银行理财个人投资者和机构投资者数量持续增长，其中个人投资者是绝对主力，2020年数量达到4148万户，持有资金总额占银行理财规模比重达到87.5%。由于银行账户的资源禀赋优势，银行理财获取客户能力遥遥领先。证券公司资管产品的资金来源中，银行渠道仍为主体，但占比有所下降，2020年集合资管计划和定向资管计划来自银行渠道资金的占比从2019年的71.9%下降至67.5%。个人客户资金占集合资管计划的比例从2017年末的58%上升至63%。公募基金产品的个人投资者和机构投资者持有金额目前在各占50%上下波动，其中债券基金的机构持有比例更高。从长期来看，投资者机构化将成为一个趋势。

五、“资管新规”三年以来的经验总结与未来展望

（一）经验总结：充分做好政策沟通，稳定市场预期

回顾三年以来的历程。一方面，“资管新规”得以较为平稳地落地实施，妥善防范化解若干重大金融风险；另一方面，“资管新规”还起到了先破后立的作用，将资管行业发展推向了新阶段。之所以能够在极为复杂的经济金融环境下取得这些成绩，一个重要经验就是充分做好监管部门与市场机构之间的政策沟通，稳定市场预期。

过去三年间曾有三个阶段，市场预期一度较为悲观。面对这种局面，“一行两会”等金融监管部门及时与市场展开沟通，引导市场预期，微调政策力度或节奏，为确保“资管新规”平稳实施奠定了基础。

一是在发布前期和发布伊始，及时做好政策解读。 “资管新规”及配套细则涉及近十个文件，在发布之前受到社会各界的高度重视。除了参与政策制定的相关部门以外，“资管新规”及配套细则于金融市场、金融机构乃至地方监管部门而言，都是一个全新的政策逻辑体系，当时市场机构普遍认为会对金融行业和资本市场产生较大负面影响。在“资管新规”及配套细则发布过程中，由于内容全新且繁杂，市场各方难以准确解读政策，甚至存在一些对政策的误读。在此背景下，“一行两会”等有关部门积极与市场保持沟通，取得了良好的效果，为政策平稳落地提供有力的保障。

二是在市场出现动荡时及时做微调，打补丁。在2018年“资管新规”发布一个月之后，银行理财规模5月出现了一定程度的下降；加之在中美贸易摩擦的影响之下，股票市场、债券市场波动较大，金融市场对资管新规影响产生了一定的担忧。基于此背景，2018年7月20日人民银行及时发布了明确金融机构资产管理业务有关事项的补充通知，对过渡期内的政策安排进行了一定幅度的灵活调整，以促进“资管新规”平稳实施。

三是在新冠肺炎疫情冲击的背景下及时、适度延长过渡期。2020年突如其来的新冠肺炎疫情对全球经济带来严峻挑战，市场曾一度笼罩在一片阴霾之中。2020年7月31日，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定将“资管新规”过渡期延长一年至2021年底，给市场注入一剂“强心剂”，再次稳定市场预期。适当延长过渡期，有助于更加平稳地推动“资管新规”落地实施和资管业务规范转型，是金融领域应对疫情冲击的一个有力举措。

（二）未来展望：“一套，两类，三大，多种”

未来资产管理行业将朝着“一套监管体系，两类产品形式，三大业务节点，多种投资策略”的方向发展。

“一套监管体系”是指资产管理业务逐步实现统一监管。“资管新规”是功能监管的良好开端，明确了对资产管理业务实施监管遵循以下原则：机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。尽管在机构监管模式下，仍然难以一步到位实现法律制度、监管主体、配套细则的有机统一；但统一是方向，未来将有望逐步实现各类公募、私募业务在功能监管思路下的完全统一。

“两类产品形式”是指未来资管机构发行的产品明确分为公募和私募两类。过去的各类资管产品在公募和私募界定上模糊不清，比如银行理财完全没有公募和私募之分，证券公司资管产品部分名义是私募，实则已经达到公募的标准。实际上，公募业务和私募业务必须要有严格的区分和要求，公募业务面向一般公众，私募业务仅能面向合格投资者。2020年3月1日起开始实施的新《证券法》将资产管理产品纳入证券定义，有力地推动了资管产品在公开募集和非公开募集上的统一分类。

“三大业务节点”是指资管产业链的前、中、后台三大业务环节，分别对应前端销售、中台投资顾问和后台投资管理。“资管新规”实施以前，产业链分工不够精细，对应的牌照也不够清晰。“资管新规”实施之后，产业分工将会越来越细，目前已经形成这三大主要业务模块。随着资产管理市场的不断发展成熟，未来将会在这三大业务模块中衍生出更多的业务机会，每类资管机构更加能够找准自己的最佳定位。

“多种投资策略”是指各类资管机构虽然在牌照上趋同，但是底层策略上可以丰富多样，实现精细化分工。在统一监管的趋势之下，各类资管机构在牌照资格上逐步趋同。未来要体现自身的差异化定位，除了在大的资管产业链条上寻求更加精细化的分工，还可以在产品的底层资产上做出特色，提升自身主动管理能力。

（三）尚待加强的短板

“资管新规”有效地化解了资管行业的诸多风险点，对资管行业健康发展发挥了核心作用。但应认识到，“资管新规”并不能包治百病，当前我国资管行业在发展中仍然存在一些亟待解决的问题，其中较为典型的问题有两个。

1、投资业务融资化问题仍然存在

在直接融资的链条中，基金管理公司等资产管理机构为投资者提供专业化的投资管理服务，向投资者收取管理费用，属于典型的买方机构，是投资业务；投资银行（证券公司）为融资方提供专业化的证券创设和承销服务，向资方收取费用，属于典型的卖方机构，是融资业务。

投资业务融资化存在一定危害性。投资业务融资化是指，资产管理机构表面上为投资者提供服务，实际上却是在为融资方提供服务，并从融资方处获取收入。在直接融资业务中，投资者和融资方是交易对手，如果资产管理机构同时为双方服务，将面临巨大的道德风险，存在不可调和的利益冲突。以资产管理业务之名获取投资者的信任，但实际上为融资方服务，等于打开了利益输送的方便之门，加剧了资本市场的信息不对称，不仅侵害投资者的利益,严重时涉嫌欺诈，还会导致交易价格失真，影响资本市场配置资源的效率。目前，“资管新规”以及相关配套规则尚缺乏严格区分资产管理业务与投资银行业务的相关要求。下阶段，相关监管部门应充分认识到投资业务融资化的危害性并加以重视。

2、投资者教育问题任重道远

我国投资者成熟度较低，在一定程度上制约了资管行业转型发展的进程。目前资管行业改革主要从供给端入手，倒逼需求端被动改革；然而最终转型的效果很大程度上还将取决于需求端投资者的接受程度。在当前的投资者教育实践中仍面临诸多挑战。

一是刚兑文化短时间内尚未完全破除。长期以来我国资管市场充斥着各色各样的刚兑产品，大多投资者对产品净值化、资产配置、长期投资等理念接受程度仍然较低，对资管产品合同条款、风险分类、净值变动、投研能力的重视程度和辨识能力较为不足。二是宏观层面有关投资者教育的战略规划和长效机制有待完善。投资者教育工作机制呈现碎片化，缺乏国家层面的统筹规划和立法安排，不利于投资者教育工作的稳步推进和长远发展。三是资管机构参与投资者教育的积极性仍有待提升。金融机构缺乏承担投资者教育工作的内在动力，投资者教育活动营销性质较强，从销售导向转换至服务导向尚需时日。四是投资者教育方式的有效性有待加强。现有的投教方式大多以机构单向知识输出为主，不够场景化，较为晦涩难懂，缺乏吸引力；创新满足与数字时代和人口结构变化相适应的投教方式和教育工具愈发重要。

总之，投资者教育是一项长期、艰巨的系统工程，需破除以往“重投资、轻服务”、“重首发、无陪伴”的业务模式，持续引导、陪伴投资者，长此以往投资者教育才能真正行之有效。

六、促进资产管理行业进一步健康发展

（一）持续构建更为科学有效的现代化监管体系

1、不断加深对资管领域内在规律的认识，持续完善大资管监管体系

为更好服务双循环新发展格局的发展，资产管理行业的发展一方面要在提升直接融资、推进投资端改革、提升居民财产性收入方面发挥重要作用，另一方面又要及时做好风险防范，杜绝风险乱象，坚守住不发生系统性金融风险的底线，确保国家金融安全。在此目标导向下，资产管理监管体系的完善核心是要处理好两大关系：

处理好功能监管和机构监管的关系。一是要明确金融业务的基本类型。从基本功能分类，金融业务可以分为直接金融和间接金融。在直接金融中，投资者直接承担投资风险，金融机构不承担投资风险。在间接金融中，投资者与金融机构之间为债务关系，投资者的只承担金融机构的违约风险，金融机构承担投资风险。直接金融的参与又可以分为投资方服务的买方业务和为融资方服务的卖方业务。买方业务和卖方业务都可以进一步区分为面向一般公众投资者的公募业务和面向合格投资者的私募业务。二是按照金融业务类型设置对应的业务牌照。一般而言，间接金融的商业银行与从事直接金融的金融机构需要实施法人分离，需要设置机构牌照。直接金融的牌照设置是资本市场发展的基础工作，一般以证券为基础，按照证券交易、证券销售、证券咨询、证券投资管理等功能，结合当地的市场发展和法律背景，设置多种业务牌照类型。监管规则对持有多张牌照的法人机构会提出业务隔离要求，资产管理业务一般会单独设置为一张牌照。直接金融牌照互相之间一般并不要求法人隔离，因此没有必要按照持有机构的类型对牌照再进行划分。三是持有同一牌照的机构遵循统一的监管标准。各类牌照都应当制定对应的监管标准。无论哪种机构，只要持有同一业务牌照，就应当遵循统一的监管标准。同时，应当禁止未持有相关牌照的机构开展对应业务，对未能遵循统一的监管标准的行为予以处罚。四是区分公募业务和私募业务。公募业务面向以一般公众投资者为主的所有投资者，私募业务只面向合格投资者。为了提高监管效率，有效投放监管资源，释放市场活力，随着投资者风险识别和风险承受能力的不同，各国一般都对私募业务（包括私募证券发行和私募资产管理）实施豁免监管或差异化监管。私募监管的重点在于对投资者合规性的监管上，借助对投资者合格性的强监管来推动各类私募机构规范经营，同时基于投资者及市场需要创设更丰富、多元的金融产品。

处理好审慎监管与行为监管的关系。审慎监管主要侧重在对机构的风险管理和风险防范上，借助对资本充足率等核心指标的监测来衡量金融机构的资产负债结构是否稳健，以便监测金融机构的风险程度，从而在宏观层面防范系统性风险，维护金融稳定。行为监管主要以金融业务实质为导向，以执业标准为核心，监督金融机构及其从业人员展业行为的规范性，以便在微观层面防范欺诈，保护投资者合法权益。审慎监管和行为监管各有针对性和适用领域，实践中应选择性地统筹运用。

资产管理业务是资产管理机构以营利为目的，为他人提供投资管理的专业服务，资产管理机构并不承担资产管理产品的投资风险，对资产管理业务的监管一般以行为监管为主。同时，资产管理机构作为金融市场上重要的机构类型之一，要做好机构自身的风险管理与防范。另外，国际上也在研究资产管理产品对金融稳定性的影响。各国普遍将货币基金、开放式基金流动性和对冲基金的杠杆水平纳入金融稳定的监测体系。需要强调的是，这些针对资产管理产品的宏观审慎监测措施与我国目前对资产管理业务采取的净资本措施有实质不同。从现状来看，当前我国对包括资产管理业务在内的各类金融业务普遍采取高额注册资本金的准入门槛及以净资本为核心的风险监管，近年来监管部门在探索将资产管理业务规模与资产管理机构资本金实行挂钩。虽然净资本管理对“直接融资间接化”等异化现象的具有一定的规范作用，但从资产管理业务的实质出发，作为专业投资中介服务，与资本消耗型业务有较大差别，以净资本为核心的风险管理及约束机制在一定程度可能抑制行业差异化发展。

2、分步推进资产管理业务的统一监管

逐步实现资产管理业务的统一监管。三年来，资产管理业务的监管部门从各自为政转为加强协调，监管规则从各不相同走向趋同，以“资管新规”及其配套规则为框架的资产管理业务制度体系正在形成。虽然监管规则已经从不同转为趋同，但是离完全统一监管还有差距。一是配套细则依然是按照机构主体进行制定，总体要求虽然基本趋同，但是具体标准仍然存在差异，容易产生新的套利空间。二是“资管新规”的法规层级不够，无法赋予不同资产管理机构和资产管理产品统一的法律身份，从而在税收、民事纠纷、养老金管理人资格、外汇资格等方面存在差异，市场扭曲依然存在。三是对投资业务融资化等资产管理业务异化的问题解决得还不够彻底。

深化资产管理业务监管体系改革的工作进入了从应急处置转入长期制度建设的关键阶段。作为直接融资业务，资产管理业务的制度体系应当以规范直接融资的《证券法》和《证券投资基金法》为基础。“资管新规”及其配套规则的目的并不是要替代现行法律法规体系，而是要与之有机结合，推动资产管理业务回到法治轨道。按募集方式对资产管理业务进行分类是“资管新规”和《证券投资基金法》的同类项，也是规则体系整合的最佳切入点。遵循监管的基本原则，进一步突出功能监管和行为监管，以机构分类为主的资产管理业务制度体系可以分别归入公募资产管理业务、私募资产管理业务和专户资产管理业务进行整合，从而最小化制度调整成本，最大化利用并融入现行法律体系。在整合过程中，资产管理业务的监管改革和制度建设应当结合历史路径和现实环境，按照“先统一增量业务，再调整存量业务；先统一监管规则，再调整监管分工”的顺序分步推进，稳妥实施。

3、修订完善上位法

《证券法》和《证券投资基金法》是直接融资体系和资产管理业务的制度基石。在资产管理业务的规则体系以两部法律和“资管新规”为基础进行整合后，应当不断总结“资管新规”在实践中的经验，适时适度修订完善上位法，夯实资产管理业务的法制基础，从而彻底走出“由乱而治，由治再乱”的历史循环，实现长治久安。一是落实2019年12月修订的《证券法》，依法认定各类资产管理产品份额的证券性质，从而将资产管理产品的发行和交易统一纳入《证券法》的调整范围。二是修订完善《证券投资基金法》，将投资未上市股权纳入定向募集基金的投资范围；增加对不同组织形式基金、不同类型资产管理机构的包容性规定；进一步完善基金管理人以及投资顾问为投资者最佳利益行事的行为标准和法律责任；明确为单一客户服务的投资顾问的业务范围和职责，为财富管理业务的发展提供统一的法律保障。

4、短中期内持续完善操作层面相关细则

“资管新规”发布三周年以来，一系列配套细则相继出台，监管政策体系得到了明显优化和改善。目前在实践操作层面仍有个别问题悬而未决，下阶段可进一步明晰：一是投资标准化资产的银行理财产品在计算嵌套层数和税收政策等方面与公募基金存在差异，有待优化统一；二是银行理财现金管理类产品以个人客户为主，流动性较为平稳，在组合久期、单一资产投资期限、产品杠杆水平、快速赎回限额等方面可根据投资者结构特征进行一定的差异化设计；三是银行理财目前在开户环节仍面临较大障碍，可尽快明确规则有利于去嵌套；四是存量资产回表对银行监管考核指标影响较大，可研究推出合理的过渡性缓解政策安排，便于银行内部自上而下协力推进存量资产化解。

（二）强化市场机构竞争力建设

1、早瘦身、早转型、早占据高地

“资管新规”实施之后，我国资管市场份额正在经历一个重新划分的过程，未来仍存在诸多变数；除了公募基金和私募基金之外，其余大部分资管机构均需要经历一个痛苦的整改期。比如，通道业务本该压缩，但如果仅考虑短期收入，有些机构可能会在过渡期内仍然开展这类业务——因为在通道监管趋严的背景之下，通道费率可能反而有所上升。这样做短期内能够保持规模和收入的平稳，但是一旦错过转型的先机，长期来看将会被注重提升主动管理能力的同业机构大幅超越。

“资管新规”过渡期即将结束，转型已经是大势所趋，“早瘦身、早转型、早占据高地”是最佳策略。建议各类金融机构及早明确战略思想，积极落实整改要求，在确保服务实体经济能力稳定的前提下加快存量资产压降，尽快适应新环境。

2、加强自身能力建设，主动寻求业务协同

做好机构内部管理建设，为主动变革提供基础。资产管理行业的竞争，最终都将基于各资产管理机构的核心竞争力。尽管当前资产管理机构还面临一些差异化监管，也面临转型过渡期的巨大挑战，但做好自身管理体系、业务模式以及保障机制的梳理才是根本所在，“练好内功”是迎接主动变革的基础。

建议各类资产管理机构在战略层面明确业务转型方向，并以此为基础加快推进组织架构、业务条线的调整，鼓励差异化发展，鼓励银行对旗下理财子公司、资产管理部门、私人银行部以及控股公募基金等板块进行有序整合。建议资产管理机构加快完善投研体系和产品体系，加快相应专业人才队伍的建设，以专业团队为基础来推进投研和产品体系的完善。

加快数字化转型。在大数据时代，数据是非常宝贵的一类资产。数据系统建设是资产管理行业发展、数字化转型的基础，也是金融管理部门提升监管有效性的重要工具。然而，当前我国各类资产管理机构分属不同的监管部门，在数据报备标准上存在较大差异，不仅增加了资产管理机构在日常运营中的数据整理报备压力和运营成本，而且不利于金融管理部门掌握全面、及时的行业信息。

下阶段，一是应严格遵照“资管新规”明确由央行统筹行业数据系统建设和管理的思路，加快相应系统的建设以及数据报备标准的统一，推进行业与机构层面数据系统建设的完善。二是各类资产管理机构可借鉴国外先进资产管理机构经验，结合自身经营发展实际需要，围绕智能获客、智能风控、智能投顾等方向，运用大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿技术和方法，探索金融科技在资产管理业务中的应用，加快实现数字化转型。

（三）培育健康投资文化

1、从制度和理念层面培育健康投资文化

资产管理行业的转型，是资产端和负债端两方面的转型，须要统筹推进。目前我国资管行业的转型更多关注于资产端，然而转型能否成功还取决于负债端的客户接受程度。为此，监管部门可在以下四个方面来培育健康的投资文化。

第一，明晰金融消费者和金融投资者的概念。从国际经验看，美国政府严格区分了金融投资者和金融消费者，金融投资者主要指证券市场和衍生品市场的消费者，金融消费者主要指证券期货市场以外的消费者。鉴于我国现有法律法规中仍存在金融消费者和金融投资者的概念，可将享受金融机构间接金融服务，如享受银行存取款、支付结算、购买保险等金融服务的对象界定为金融消费者，此时金融机构最主要的职责是履行承诺，保证服务质量。而对于金融机构直接金融服务的参与方，如投资证券、购买理财产品的客户应被界定为金融投资者。

第二，在资产管理行业中逐步推动“信义义务”共识。信义义务的明晰和强化对保护资产管理产品投资者的合法权益来说甚为关键。信义义务首先应该表现为投资者利益优先。目前，我国信义义务的规范主要是《公司法》《证券法》《信托法》《证券投资基金法》，其中，《信托法》《证券投资基金法》中有关受托人信义义务的规定可以直接适用于资产管理业务中的相关金融机构。但总体来看，上述规范对信义义务的规定过于简单笼统，信义义务的内容也过于狭窄，有关信义义务的具体判定标准也不甚明了，难以在司法实践中被用来保护相关主体的合法权益。后续，可根据投资者的实际情况和产品属性，进一步细化信义义务规范标准。

第三，进一步完善司法救济机制。我国现行法律法规尚未明确提出可将金融机构信义义务规范作为民事裁判的依据，更多的是作为监管处罚的根据。将金融机构信义义务规范用作行政处罚和民事裁判的依据，有助于降低立法成本，也能起到保障投资者合法权益的作用。为此，有必要在立法上明确，无论是金融法律、监管法规抑或自律规范，其中关于对金融机构信义义务的规定，都可作为行政处罚、司法裁判、民事救济的援引依据。

第四，进一步深化投资者教育的深度和广度。2013年发布的《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，曾指出要将投资者教育逐步纳入国民教育体系。但现实中，投资者的金融素养差距过大，给金融机构等主体开展投教活动带来一定困难，使得投教的针对性不高，效率低下。一方面建议将投资者教育提升到国家金融发展的战略高度，制定投资者教育中长期发展规划，明确发展方向;另一方面，建议深化投资者教育的深度与广度，进一步将投资者教育纳入国民教育体系，通过科学设计投资者教育内容，合理定位不同教育主体角色分工，促进投资者群体素质的整体提升。

2、资管机构多措并举培育健康投资文化

第一，投资者教育与品牌建设相结合、相促进。随着居民财富的增加，居民理财需求不断多元化；面对纷杂的理财工具和产品以及变革的行业环境，居民理财观念、金融知识出现了滞后。投资者教育是践行金融机构企业社会责任重要的组成部分。金融机构可将投资者教育与自身品牌建设相结合，以专业陪伴客户，树立专业、诚信的品牌形象。

第二，由投资者教育向投资者陪伴转型升级。过去长期以来，由于占资管市场规模主体的理财产品、信托产品等资管产品具有刚性兑付特征，资管机构的销售行为更多聚焦于向客户阐述收益和期限；现在，资管产品开启全面净值化转型之路，在这种情况下，资管机构应秉承以客户为中心的服务理念，做到由投资者教育向投资者陪伴的转型升级，实现伴随投资者全流程和全生命周期的共同成长。

第三，积极推动买方投顾，推动资管市场良性发展。随着居民财富的不断增长，我国居民理财中的机构化配置比例逐渐提高，但相较于主要发达国家仍有较大的上行空间。2019年10月证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，未来买方投顾的发展将有利于提高居民理财资金机构化配置的比例，推动资管市场良性发展。

第四，科技助力投教，推进投资者对信息的易得易解。为帮助长尾投资者获得公平便捷的投教服务，金融机构可以通过加强数字化能力建设，根据投资者客观风险承受能力、主观风险偏好、收益诉求、流动性诉求等因素来刻画投资者风险画像，运用大数据模型分析用户行为特征及其对金融教育内容的需求，有针对性地向用户提供其所需要的知识和信息，提升投资者对各类信息的可获得性以及对专业复杂信息的可理解性，提高投教效果。

课题顾问

尚福林 中国财富管理50人论坛理事长、全国政协经济委员会主任

吴晓灵 中国财富管理50人论坛学术总顾问、人民银行原副行长

课题执笔

蒋健蓉 中国财富管理50人论坛特邀研究员

谢云霞 中国财富管理50人论坛特邀研究员

课题组成员

统稿人：

冯煦明  中国财富管理50人论坛研究部主任

参与人：

龚  芳  中国财富管理50人论坛特邀研究员

杨福鼎  中国财富管理50人论坛研究员

宋  爽  中国财富管理50人论坛研究员

贾  辉  中国财富管理50人论坛副秘书长

时  昕  中国财富管理50人论坛秘书长助理