CWM50报告 | 经济放缓压力明显加大 避免多因素叠加引发风险 ——第三季度宏观经济形势与微观主体感受

经济放缓压力明显加大    避免多因素叠加引发风险

——第三季度宏观经济形势与微观主体感受

中国财富管理50人论坛课题组

2021年9月29日

摘 要

近日，中国财富管理50人论坛主办“第三季度宏观经济形势与微观主体感受”专题研讨会，邀请政府部门有关负责人、行业协会和实体企业代表、金融机构代表和专家学者，就如何更加全面客观地理解第三季度宏观经济形势，分析双控政策影响和当前房地产市场形势，进行了深入探讨。为决策层后续制定宏观调控政策、有序推进“能耗双控”政策、积极防范经济金融风险建言献策。

会议认为，三季度我国经济总体趋弱，出口尚有韧性，但投资、消费、工业等经济指标明显下滑，经济回落速度快于前期。由于房地产调控趋严及“能耗双控”等因素的影响，经济的需求端与供给端同时呈现收缩。尽管货币信用扩张对未来我国内需有一定支撑，但出口预计将有所放缓，考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，未来经济下行压力将持续到明年上半年。

参会微观主体反映“能耗双控”政策产生较大影响：电力行业反映火电大面积亏损压力突出；水泥行业在产品涨价下行业效益改善；有色行业涨价与成本上升并存；石化行业在成本上升与限电下面临严峻挑战；船舶行业在限电影响下无法交货。同时，参会微观主体反映近期房地产行业景气度快速回落，房地产市场面临较多风险因素，由单个企业引发行业性和区域性金融风险需要高度警惕。

针对当前国内经济形势、内外部风险因素与微观主体感受，中国财富管理50人论坛提出以下建议：一是统筹长期与短期，兼顾碳减排和稳增长目标；二是加强逆周期和跨周期政策的协调配合；三是提高“能耗双控”政策的针对性和精准度；四是密切关注和防范化解房地产行业风险。

以下是报告全文：

一、当前宏观经济形势分析及展望

三季度我国出口尚有韧性，但投资、消费、工业等经济指标明显下滑，回落速度快于前期。由于房地产调控及“能耗双控”等因素的影响，需求与供给呈现出同时收缩的局面。考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，未来经济下行压力将持续到明年上半年。

（一）三季度经济下行压力加大

三季度以来，出口增速维持高位，但工业增加值增速、社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速等部分主要经济指标出现明显回落，PMI 指数持续下滑，经济增速放缓压力总体上有所加剧。年轻人失业率仍处于较高水平，教育培训行业政策调整在局部领域引发劳动力供需再配置。CPI 指数维持弱势的同时，PPI 指数涨幅进一步走阔，中下游行业特别是中小企业受原材料成本上升和需求偏弱两端挤压，利润空间收缩。

三季度几方面经济变化超出预期，需要引起关注。一是经济边际回落速度较大，三季度经济不是正常的回归潜在增速的下降，很可能达不到此前预计的6%的经济速度。二是推高PPI的力量在加大，PPI继续上升存在较大概率。三是就业受到“双减”的冲击显现，“双减”涉及到教育领域的企业达34.6万家，直接涉及到的就业数量为1200万人左右，间接冲击达到300万左右。四是信贷需求较为疲弱，从对1万多家企业的调查来看，企业信贷需求下降，叠加地产和地方平台融资的收缩，信贷与M2呈现弱势。

（二）需求与供给呈现双收缩

供给端，能耗约束的影响具有系统性和全局性。“双控”政策下，受拉闸限电、限产停工的冲击影响，近期上至钢铁、煤炭、化工、冶金、水泥，下至电力、汽车、纺服等多行业开工率急挫。与此同时，相关工业品价格再攀高峰。对比工业品价格的涨幅和产能利用率的降幅，本轮“能耗双控”的影响或明显强于2016-2017年“供给侧改革”时期。今年上半年我国工业生产维持高位，全国19个省份“能耗双控”考核未能达标。下半年各地压降任务艰巨，预计年底前工业生产或将显著下滑。

需求端，汽车销售方面，受芯片短缺的影响，乘用车商用车销量都在下降，8月当月同比下降18%左右。预计9月也不会低于8月的降幅，甚至还有可能扩大。房地产销售方面，7月和8月房地产销售分别下降了10%和18%。考虑到政府网签数据的滞后性，进入7月份以后实际房地产成交呈现“腰斩”。消费方面，消费增长呈现低迷状态，8月消费增速较快回落，出现多年来很低的环比增长速度。尤其是餐饮消费，到了8月为疫情前的75%左右，比7月回落10个百分点。

（三）经济企稳时间或将延后

从外需上看，全球制造业PMI等先行指标预示全球需求的高点已经出现。同时，海外需求的修复已经开始由商品消费转向服务消费，我国出口增速可能会跟随海外商品消费而下滑。德尔塔疫情在东南亚等国的蔓延使得我国获得订单，但东南亚的复工复产在加快，我国出口份额的上升不可持续。叠加基数效应，预计四季度的出口增速会有所下滑。

内需方面，尽管资金利率有所下降，但同时货币、信贷以及社融增速同时放缓，“量价齐跌”表明货币信用扩张的需求不足货币信贷以及社融增长的信用扩张基础变差，难度增大，内需增长受到拖累。

二、双控政策影响

“十四五”还是实现碳达峰的关键期和窗口期，能耗双控是实现碳达峰重要的举措。参会微观主体普遍反映“能耗双控”政策对其生产经营产生较大影响，呼吁对当前政策进行调整。各行业反映的主要影响包括：

（一）电力行业：火电大面积亏损压力突出

参会企业表示，今年全社会的用电情况同比增长，但火电总体大面积亏损，不容乐观。主要有两个原因：一是限电的政策影响。另一个是高煤价。据测算，火电的盈亏平衡点为煤炭价格为500-600块钱，但现在煤价已达到1500块钱，折成实际的供电煤耗则成本还会更高，火电企业处于发一度电赔一毛钱的境地。

参会代表提出，受国家《完善能源消费强度和总量双控制度方案》等政策影响，电力行业将面临明显的分化局面。一是，传统的火电领域在双控下，未来发展将会面临更为艰巨的挑战。双控方案明确指出要坚决管控高耗能高排放的项目，加强窗口指导实施清单的管理。由于我国的化石能源消费仍然占能源消费的半壁江山，双控措施预计将可能出台对化石能源消费控制的考核指标，且各省份的能源要素高质量配备和深度挖掘节能潜力会作为重要的考核指标内容，这是传统电力行业将面临的紧迫形势。二是，新能源发电领域在双控的措施下，可能会迎来进一步的发展。双控方案在国家层面预留一定的总量指标，这部分弹性指标可能会被用于能耗较大的新能源领域上游制造行业，从而带动新能源发电领域整体成本的下降。同时，新的双控方案能够更加鼓励地方政府可再生能源的消费。结合不久前推出的绿电政策，绿电交易作为消纳可再生能源最重要的凭证，未来交易量及交易价格均有望迎来实质性的增长，利好新能源行业的发展。

（二）水泥行业：涨价下行业效益改善

参会代表认为，水泥作为产能严重过剩的行业，限产可以有效改善市场供需矛盾，从而改善行业运营效益。原因主要在于三方面：一是水泥行业产品高度同质化。水泥均按照国家标准生产。二是水泥的销售半径很小。作为准非贸易品，一旦供给限制那么价格必然上涨。三是需求具有刚性。一旦基础建设规模确定，对水泥的需求是固定的，不因水泥的价格高低而改变数量。总体而言，能耗双控政策对水泥行业而言具有积极影响，今年水泥行业效益可能会跟去年持平或者好于去年。

参会代表对双控实施提出了两方面建议：一是，双控核算所依托的GDP增速，可根据GDP实际增长情况有一定灵活调整，不简单绑定目标GDP。二是，双控方法要更加科学。水泥5、6月迎来旺季，之后是淡季，故水泥行业应相应进行“双控”的错峰调整，如一季度错峰，冬季错峰，到秋季不错峰。

（三）有色行业：涨价与成本上升并存

参会代表提出近期有色行业面临较为复杂的局面。一是，有色行业的产品价格存在大幅度上升现象。以铝价为例，从今年的一季度开始出现了价格的大幅度上涨，涨价幅度与持续时间都前所未有。涨价使有色行业的利润面临一定程度增厚的机遇。二是，有色行业的成本面临急剧的提升。尤其是电解铝耗电量大，煤价升高、政策趋严导致其成本大幅上升。

参会代表认为，目前有色企业在利润较好时期，应尽一切可能来保生产、实现利润。但由于8月下旬发改委出台的阶梯电价及优惠电价的取消，铝行业也需要重点考虑如何降电耗、减排放。建议地方应更加精确地进行调控，对于电力方式不同的高耗能的企业，建议采取不同的措施。

（四）石化行业：产业链面临严峻挑战

参会代表认为，目前“双控”措施对石化产业链受到严峻挑战。主要体现在以下方面：

一是，石化纺织产业链产品价格体系逐渐失控。化石能源价格屡创新高，致使上游超大型炼化、石化、化工企业利润更加集中，但下游终端产品价格却萎靡不振，聚酯、纤维、材料、纺织产业利润严重压缩，生存压力不断增加。

二是，能耗双控影响石化纺织全产业链完整性。大范围实施限电、减产、停产直接降低了石化纺织产业产能利用率，延缓产能更新步伐和能效提升。不再有新增用能指标，导致大量新项目能评暂缓审批或不予审批，甚至开工后叫停，直接抑制了石化纺织下游的产业发展。为了“双控”达标，各省区市在国家“两高”限制目录的基础上又不断扩大“两高”范围，多个地区将原不属于化工目录的下游产业也纳入化工行业目录，对当地相关企业造成恐慌。

三是，石化产业链从基础化工品、初级化工品向精细化工、化工新材料延伸发展将受到影响。随着“双控”措施常态化，石化产业链的延伸，尤其是从基础化工品、初级化工品向精细化工、化工新材料产业发展，受到能源要素严重不足影响，限制了发展空间，延链、补链、固链、强链更加困难。

参会企业对于石化产业的能耗双控建议，主要有三方面：

一是，能源供给体系先立后破。目前能源供给的整体格局是化石能源仍然为主力，新能源供给不足，尤其是能够保障工业大生产的稳定新能源严重不足。因此，双控要兼顾经济发展和产业升级的能源刚性需求和能源结构不均衡等客观因素，不能一刀切限产停产。能源供给侧结构性改革必须与能源需求侧改革同步，能源供给和利用的大幅度优化必须依赖技术支撑。

二是，全国一盘棋规划、因地制宜出台双控政策措施。在双控措施上不能简单地划区域分指标，要兼顾地区开发强度、人均能源消耗、人均碳排放等指标，碳排放约束性政策不仅要关注产品制造端碳排放，也要考虑产品消费端碳排放。

三是，全生命周期管理石化纺织产业链的能源需求和碳排放。从国家层面优化产业链区域布局，提高优势产业的集中度和产业链均衡延伸。按照制造环节的全生命周期来管理能源利用和碳排放，进行全生命周期管理，延伸到消费端，按照碳足迹的方式去管理。

（五）船舶行业：限电影响按时交货

参会企业指出，“能耗双控”背景下拉闸限电等措施对企业的生产造成了较大影响。船舶企业可开工时间大幅缩减，工人一周三四天不能干活，没有充足时间完成产品，订单在交货期内无法交付。若严格限电政策持续实施，则影响会扩大到整个产业。尤其是如果国外客户都认为我国企业由于限电而不能满足交货期，可能会对我国船舶企业的形象产生负面效应，未来企业获取订单、扩大规模面临更大难题。

参会企业建议更加精准的实施“双控”。考虑到目前经济发展的实际情况，不能为长期“双碳”目标的实现而过度牺牲短期经济效益。避免不加区分地进行“一刀切”的限电管控，“双控”政策的实施需考虑到企业的规模、业务发展，对中小企业更加精准施策。

三、房地产市场形势

（一）房地产景气度快速回落

房产成交快速回落。全国商品房销售面积7月同比下降8.5%，8月份同比下降15.6%，降幅显著扩大。重点监测的五十个城市情况更为严重，8月份新房成交月均面积同比下降超过20%，二手房下降40%。9月份中秋节期间，主要的城市都下降了60%，有些甚至是70%，这与往年中秋节的成交小高峰明显不同。预计9-10月份可能出现连续两位数的下降。

土地成交持续低迷。300个重点城市上半年土地供给与成交都是下降。第一批集中供地市场热度很高，但第二批集中供地尽管土地成本有所下降，但7-8月市场成交仍然较为低迷。目前第二批集中供地的12个城市，成交的情况都不好，流拍流标摘牌比较多，土地市场冷却较快。

企业微观层面感受较为悲观。大企业都有一些不同程度的惶恐，中型企业普遍比较悲观，民营和小型企业基本在选择躺平。从最近第二批供地拿地情况来看，央企国企相对积极，但地方性国企积极也是由于有一些政府做了工作，企业本身积极性并不高。

（二）房地产行业面临的主要困难

参会代表认为，随着房地产调控的深入，房地产市场下行压力较大。房地产行业目前的困难主要是多种调控限制政策的集中碰头。除了“三条红线”和“两个集中度”对房企融资的约束外，政策方面的制约还包括：

一是，部分城市限购政策的层层加码。主要是购房条件设置的门槛越来越高，比如，离婚两年之内不管真离婚还是假离婚都不能买房子，误伤了正常的购房需求。

二是，限签和限价。地方政府为了达到房价控制的目标，高价房卖了以后不允许网签，不能客观真实反映房地产成交情况，也掩盖了房价涨跌的实际情况。同时不能网签就没法办理按揭贷款，势必影响回款和销售。限签约束下房价保持不变，但一旦放开限签房价还会涨上来，对房价控制带来影响。部分地方出台了二手房指导价格，降低了二手房的流动，并影响到整个房地产市场流动性。

三是，贷款额度限制。开发贷额度限制影响了房企的投资规模，增加了投资风险，因而土地平均流拍率上升到30%左右，以前从未有过。居民购房贷没有额度且贷款利率上升，限制了实际购房需求，一定程度也对冲掉了降房价的利润空间。目前只有几大行有按揭贷款额度，股份制银行和小银行都停了。

四是，土地方面的较多限制。集中供地、自有资金等限制了企业拿地热情。拿地节奏影响后续房产市场供应，整个的节奏周期产生一定的影响。

此外，房企的成本在持续增加，铝材、钢筋、水泥等建材都在涨价，而房地产市场下行，房企也面临利润空间不断压缩的挑战。

（三）房地产市场蕴含的风险因素

一是房企的经营风险。“三道红线”、“两个集中度”等管制政策使房企在一定程度上失去了部分融资功能。从企业的融资端看，各大银行对按揭贷款管制较严，预售资金的监管同样严厉，再叠加恒大的债务危机等重大事件，房企面临重大融资问题。相对去年情况，目前房企降档可能性已经非常有限。在销售回款迅速下降的情况下，即使是前期经营稳健的房企也会出现经营问题。

二是住房不能交付的潜在风险。据测算，恒大没有交付的房子大概有1.6亿平方米，对应130万套房子没有交付，影响130多万个家庭，影响较大。如果销售按照目前的速度下降，出现不能交房的情况可能还会更多。

三是行业信用风险。一个地区某一家企业出问题，会使相关企业都会出问题，因为金融机构对这个地区的关注度提高，对风险的容忍度下降。目前包括国际资本等在内的金融机构普遍对房地产更加谨慎，四季度有很多美元债到期。目前信用债市场上房企相关债券二级市场利率明显上行，一级市场发行也几乎停止，风险传递已较为明显。

四、政策建议

（一）统筹长期与短期，兼顾碳减排和稳增长目标

作为全球最大的发展中国家，我国尚处于工业化阶段，能源电力需求还将持续攀升，经济发展与碳排放仍存在强耦合关系。必须探索一条在经济平缓减速、不过快下滑前提下，既保障能源电力安全可靠供应，又能实现碳减排的务实路径。建议更加科学地设定能耗和减碳目标，平衡操作节奏，尽可能避免减碳带来过大短期冲击。

（二）加强逆周期和跨周期政策的协调配合

跨周期政策设计侧重中长期经济发展质量的提升，逆周期调节偏重短期经济增长的稳定。随着我国经济逐步进入创新驱动转型期，新旧动能转换接续难度将不断上升，更需平衡好跨周期和逆周期调节的关系。在当前经济下行压力加大的情况下，应更加重视逆周期调节措施的使用。建议在调整优化行业政策的同时，加大宏观政策特别是财政政策的逆周期调节力度，加快支出和发债进度，带动相关信贷和社会融资规模增长，尽快形成实物投资；进一步强化对下游小微企业税费免以及成本上升、需求受限的补贴支持力度。同时货币政策保持流动性合理充裕，引导实体经济尤其是小微企业融资成本进一步下行，加快碳减排支持工具落实生效。

（三）提高“能耗双控”政策的针对性和精准度

优化“能耗双控”指标分配，对于能耗强度达标而发展较快的地区，能源消费总量控制可以有适当弹性。同时，施行过程中因地制宜，充分考虑不同地区产业的生产周期和产品特点，加强政策沟通协调，尽可能降低对市场主体正常生产经营秩序的影响，有针对、有规划地进行“双控”。研究逐步将能耗控制指标统一为碳减排控制指标。

（四）密切关注和防范化解房地产行业风险

高度关注房地产政策的叠加共振效应。围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，持续落实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政策体系。按照法治化、市场化原则，维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。需求端支持刚需，适当放松房贷额度管控，改革限签和限价制度，避免房地产销售过度下滑。供给端鼓励房地产企业生产自救，稳定销售和回款，维持房企经营端状况的稳定，保证施工和交房。