12月20日,央行调降一年期LPR 5个BP至3.8%,5年期以上LPR不变为4.65%。这是自2020年4月、时隔20个月以来,央行再次调降一年期LPR利率,也是自2019年8月央行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,促进贷款利率“两轨合一轨”以来第5次调降LPR贷款利率。


这是中央经济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,强调经济工作稳字当头、稳中求进,稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕以来,央行党委召开扩大会议表示要做好跨周期和逆周期政策设计,提高货币政策的前瞻性针对性,要求持续释放贷款市场报价利率改革潜力,促进企业综合融资成本稳中有降,持续改进金融服务实体经济质效,并于15日降准0.5个百分点释放长期资金约1.2万亿元、下调支农、支小再贷款利率后,再次加大力度加大对降低实体经济融资成本的支持力度。

“这些政策均有利于为实体经济纾困,保持经济运行在合理区间。”中国民生银行首席研究员温彬,研究员冯柏说,“1年期LPR下降,体现了银行持续加大对降低实体经济融资成本的支持力度,贷款市场报价利率改革潜力持续释放。”

“本次属于非对称降息,符合我们的预判。”国盛证券首席经济学家熊园表示,下调1年期LPR,既是“随行就市”的体现,更是政策“靠前发力”的体现和稳增长诉求下降成本的体现。但宽信用可能仍需等待,从近两三个月的信贷社融来看,延续的仍是下半年以来居民短贷弱、企业中长期贷疲软、票据冲量等特征,改善之处也是来自于地产纠偏带动按揭、专项债多发带动政府融资,总体指向的还是消费差和经济差拖累实体融资需求,预示当前更多是稳信用,宽信用可能尚需时日。

中国银行研究院研究员梁斯说,LPR下调预示着逆周期调控力度将加码,以更好助力实体经济发展。今年三季度以来,由于疫情多地反复、洪涝灾害频发、能源原材料价格上涨、楼市迅速降温等多因素叠加,经济景气度明显下降,下行压力显著增大,短期内稳增长重要性上升,需要宏观调控政策发力。尤其是中小企业和部分行业经营仍面临不少困难,需要继续给予政策支持。为此,中央经济工作会议提出“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”“稳健的货币政策要灵活适度”等,此次LPR下调有助于引导金融机构继续下调贷款利率,进一步降低企业融资成本,帮助企业稳健运行和加快恢复。

“本月连续出现降准、降息,同时财政部也已向省级财政部门下达了2022年提前批专项债额度,宏观调控政策逆周期调节已开始全面发力,未来或将继续加码。”梁斯说,“但宏观调控政策在强化逆周期调节的同时也要同步做好跨周期调节,预计短期内不会出现连续降准、降息操作,要为后续留下政策空间,以实现短期稳增长和长期可持续发展之间的平衡。”

温彬、冯柏则表示,考虑到今年上半年经济加快恢复形成了较高的基数,且当前的经济下行压力向后传导,对明年上半年经济增长形成较大压力,降准、降息的窗口仍可能开启。同时,在稳健基调下,仍将以结构性支持稳增长为主,央行将主要通过公开市场操作、MLF等多种货币政策工具组合,保持市场流动性合理充裕;更好发挥再贷款、碳减排支持工具、直达实体经济等结构性货币政策工具的作用,鼓励和引导商业银行逆周期增加对重点支持领域和薄弱环节的信贷投放力度,促进融资成本稳中有降,助力经济运行在合理区间。



1年期LPR下降表明金融机构提升风险偏好  5年期以上LPR保持不变维护房地产业健康发展

2020年初,由于新冠肺炎疫情影响,实体经济陷入困境,企业资金周转出现严重困难。为缓解企业资金链紧张,帮扶企业渡过难关,监管部门在鼓励金融机构加大对实体经济支持力度的同时,也不断引导LPR利率下降,鼓励金融机构与实体经济“共生共荣”。2020年4月20日,1年期LPR降至3.85%,5年期LPR降至4.65%。在经济启动复苏进程后,货币政策逐步回归稳健。直至2021年11月,LPR报价一直未作调整,此次LPR报价调整距离上次变动时间间隔已达20个月。


图1:1年期MLF和1年、5年期LPR利率变化(%)

资料来源:Wind,中国银行研究院


目前,一共有18家银行参与LPR的报价,分别是,中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中信银行、招商银行、兴业银行、浦东发展银行、中国民生银行、西安银行、台州银行、上海农村商业银行、广东顺德农村商业银行、渣打银行(中国)、花旗银行(中国)、微众银行、网商银行为最新的贷款市场报价利率(LPR)报价行。

“1年期LPR下降,主要由于银行资金成本下降达到了点差压降的最小步长。”温彬、冯柏说。

一方面,近期央行综合运用降准、结构性货币政策等,降低银行资金成本。今年下半年,央行两次降准释放长期资金。其中,7月15日降准释放长期资金约1万亿元,当月到期MLF有4000亿元,央行缩量续做1000亿元,相当于降准对冲3000亿元MLF后,新增长期资金约7000亿元。12月15日,央行再次降准释放长期资金约1.2万亿元,当月到期MLF有9500亿元,央行缩量续做5000亿元,相当于降准对冲4500亿元后,新增长期资金7500亿元。央行两次降准释放长期资金加上近期实施了多种结构性货币政策,促进银行资金成本下降。

另一方面,银行加大了对存款成本的管理力度,整顿不规范的互联网存款、结构性存款等存款创新产品和高息产品,同时,今年6月优化了存款利率自律上限的确定方式,有助于推动银行负债端成本下降。

2019年央行改革LPR报价机制,由参考贷款基准利率进行报价改为在公开市场操作利率的基础上加点报价,公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率,中期借贷便利期限以1年期为主。LPR由各报价行于每月20日(遇节假日顺延)9时前,以0.05个百分点为步长,向全国银行间同业拆借中心提交报价,全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均,向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR,于当日9时30分公布。

“LPR定价方式为1年期MLF加点形成,也就是中期政策利率+溢价因素(包括资金成本、市场供求、风险溢价等),中期政策利率由央行通过利率招标确定,风险溢价由金融机构自主确定。一方面,在此之前长时期内,1年期LPR与1年期MLF一直存在稳定的比价关系,MLF调整、LPR同幅度调整。”梁斯说,“但本月15日,央行进行了MLF操作,中标利率为2.95%,也是自2020年4月以来未做调整,在MLF未做变动,但LPR下调背景下,1年期MLF与1年期LPR之间的比价关系被打破。这意味着在中期政策利率不作调整背景下,溢价因素出现下行,表明金融机构提升了风险偏好,主动对实体经济进行让利,与实体经济‘共生共荣’。”

“实际上,中国的核心利率体系现在有两个:一个是央行7天公开市场操作利率,一个是一年期MLF利率。而这两个利率,一个也没降!所以央行在工具选择上,更多的是数量型工具,而非价格型工具。”法询金融固收组分析,目前,MLF的余额已达到5万亿元,实际上MLF已经成为商业获取基础货币最重要的渠道之一,而MLF利率为2.95%。对于银行来说,2.95%的资金成本并不便宜。此时MLF的利率不变,而一年期LPR利率调低,等于在一定程度上牺牲了银行的盈利,让利到实体经济。

但5年期LPR并未调整,梁斯分析,这说明金融机构对房地产市场仍然谨慎。5年期LPR利率为中长期贷款定价基准,且主要以居民个人住房抵押贷款为主。此前中央经济工作会议再次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。在“房住不炒”的政策基调下,房地产市场不会贸然放松,利率不做调整也属正常现象。

温彬、冯柏表示,5年期以上LPR保持不变,有助于维护房地产业良性循环和健康发展。

“银行落实对房地产市场调控的政策要求,近期开始加大信贷支持力度,满足合理的开发贷款需求,支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,相关信贷规模出现明显改善,10月、11月分别新增个人住房贷款3481亿元和4013亿元,比前月分别多增1013亿元和532亿元。”温彬、冯柏说,“在相关信贷需求逐渐得到合理满足的情况下,5年期以上LPR保持不变,有助于为维护房地产市场的良性循环和健康发展。”

熊园说,由于5年期LPR利率直接和房贷利率挂钩,如果本次下调,可能会引发对房地产调控全面放松的预期。根据中央经济工作会议的部署,房地产总基调仍是“房住不炒”,后续虽然会进一步松动,但更多是稳地产、是“托而不举”。

广发证券资深宏观分析师钟林楠表示,在1年期LPR报价下调的情况下,5年期LPR未调整,其中有中央经济工作会议定调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的考虑。但除此之外,可能还有另外两个原因。

“一方面,不调降MLF来引导LPR报价下调基本是非对称下调。2019年9月,在MLF利率未发生变动的情况下,1年期LPR下调5BP,5年期不动。”钟林楠说,“另一方面,商业银行的净息差已经处于历史较低位置,如果全面调降资产端的利率LPR利率,而不动负债端的利率MLF利率,则商业银行的净息差可能会出现较为明显的压降,商业银行的放贷积极性会受到更大的影响,反而不利于稳信用。”

钟林楠表示,因此,在负债端利率MLF利率不动的情况下,非对称下调可能是最优策略,即可落实中央经济工作会议的要求,又可适当兼顾商业银行的净息差水平,帮助稳信用。


持续释放贷款市场报价利率改革潜力  促进企业综合融资成本稳中有降

中信证券明明研究团队分析,MLF利率维持不变而LPR报价下调,表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济。2021年三季度,金融机构贷款利率有所上行,其中一般贷款和企业贷款平均利率分别较二季度上行10bps和1bp,表明进一步降成本的必要性。此次下调1年期LPR报价5bps将切实引导贷款利率下降,助力宽信用,加强对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持,释放降低企业融资成本的信号,符合政策稳增长的部署。MLF利率不变,LPR下调,表明当前货币政策尚未快速走向全面宽松,而选择通过引导商业银行下调LPR报价的方式释放利率市场化改革红利。

“尽管12月全面降准叠加1年期LPR报价下调,但当前货币政策尚未快速走向全面宽松。”明明表示,但总体来看对债市形成一定的利空影响。维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断。

钟林楠说,在中央经济工作会议已定调“各地区、各部门、各方面”都要担负稳增长责任的背景下,稳增长政策仍有较大想象空间。拉长时间看,阶段和趋势上仍对权益资产相对有利。

对于央行而言,当前在落实稳增长过程中,面对的一大难题为疫情影响并未消散、实体经济需求偏弱的局面。在我国经济转入高质量发展阶段,助力小微企业、科技创新和绿色发展是三大关键领域,因此引导金融机构进一步减费让利,加大关键领域信贷支持力度,是助推经济发展内生动力的关键举措。而稳中有降的市场化贷款利率则为其政策效用的“牛鼻子”。

早在2019年8月,央行宣布完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制时,央行相关负责人表示,贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题是当时利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,是为提高LPR的市场化程度,发挥好LPR对贷款利率的引导作用,促进贷款利率“两轨合一轨”,提高利率传导效率,推动降低实体经济融资成本。

2020年9月,央行在《货币政策执行报告》增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中总结了LPR改革重要四条经验,一是抓住贷款利率这个关键点实现重点突破;二是立足中国金融体系以银行体系为主的基本国情,增强LPR对贷款利率的方向性和市场化;三是明确改革进度,有效引导和管理市场预期;四是坚持统筹兼顾,既实现降低贷款利率的现实目标,还促进金融结构优化,解决小微企业融资贵、融资难问题。

2021年6月25日,中国人民银行货币政策委员会2021年第二季度例会表示,贷款市场报价利率改革红利持续释放,货币政策传导效率增强,贷款利率稳中有降。下一步要健全市场化利率形成和传导机制,完善央行政策利率体系,优化存款利率监管,调整存款利率自律上限确定方式,继续释放贷款市场报价利率改革潜力,推动实际贷款利率进一步降低。

2021年9月,中国人民银行行长易纲在《金融研究》刊发文章表示,由于利率不仅影响微观主体投资收益、融资成本,更是平衡宏观经济总供求的关键,成熟市场经济体都将利率作为重要的宏观经济调控工具。我国已形成较为完整的市场化利率体系。其中,LPR已代替贷款基准利率,成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准,贷款利率的市场化程度明显提升。

易纲表示,改革后,贷款利率隐性下限被打破,LPR及时反映了市场利率略有下降的趋势性变化,有效发挥方向性和指导性作用,引导贷款实际利率有所下行,并且形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制,货币政策传导渠道有效疏通,贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强。


图2:改革后贷款利率和债券利率的相互参考作用有所增强



“人民银行将按照党中央、国务院战略部署,继续深入推进利率市场化改革,着力健全市场化利率形成和传导机制。”易纲表示,“一方面,继续完善中央银行政策利率体系。继续巩固以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系,理想状态为市场利率围绕政策利率为中枢波动。着力完善利率走廊机制,有序实现SLF操作全流程电子化。另一方面,持续强化市场基准利率培育。优化LPR报价形成机制,督促报价行提高报价质量,对报价行进行考核并实行优胜劣汰,适时公布LPR历史报价。拓展回购利率DR在金融产品中的运用,进一步巩固DR的基准性。按市场化原则培育国债收益率曲线。”

2021年11月19日,央行在三季度货币政策执行报告中表示,将继续释放贷款市场报价利率改革效能,优化存款利率监管,推动小微企业综合融资成本稳中有降。将畅通货币政策传导渠道,健全市场化利率形成和传导机制,完善中央银行政策利率体系,引导市场利率围绕政策利率波动。持续释放LPR改革潜力,充分发挥LPR 改革在优化资源配置中的作用,以市场化方式促进金融机构将更多的金融资源配置到小微企业,增强小微企业信贷市场竞争性,推动小微企业综合融资成本稳中有降。

广发证券首席经济学家郭磊表示,考虑到经济仍存在内生放缓趋势、中央经济工作会议已定调稳增长,后续财政货币产业政策都存在空间。在货币政策灵活适度、流动性合理充裕的大框架下,未来利率政策亦有一定空间。

红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖表示,在MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导渠道下,降低MLF利率是推动贷款利率下滑的主要方式之一。2021年3季度商业银行净息差仅有2.06%,偏低的净息差在很大程度上制约了银行主动压缩加点降低LPR利率的空间。在这样的情况下,只有降低了MLF利率才能为LPR利率下调打开空间。因此降低MLF利率未来可期。


图3:商业银行净息差偏低


李奇霖认为,此外,适时降低5年期LPR利率,或多举措降低商业银行的负债端成本也可期待。除了降低MLF利率之外,后续央行还可能会通过适时降准来降低商业银行成本,并为商业银行提供流动性支持。

“同时,可以继续优化存款利率监管,改革存款定价机制,降低负债成本。比如后续可以通过减少加点的方式,引导存款利率上限降低。”李奇霖说,另外,2022年资管新规即将正式实施,后续可以进一步加强对“伪净值型”产品和表外预期收益型产品的监管,降低银行存款向表外分流的压力。

后续会不会下调MLF利率?钟林楠认为,央行稳信用需要放松利率约束,会按照“压降贷款利率与LPR利差—单独调降LPR—调降MLF”的路径来行动,此次单独调降LPR报价利率,表明央行认为压降贷款利率和LPR报价利差的路径对降低实体融资成本的作用有限,现实的宏观环境需更强的政策力度。未来是否有必要进一步升级至“调降MLF”,关键在于LPR调降后实体融资成本与信用环境的变化,可进一步关注的指标有票据利率、贷款加权利率与金融数据等。

“央行稳信用需要放松流动性约束、利率约束和资本约束三大约束。”钟林楠表示,放松利率约束意味着央行需要进一步降低实体融资成本(贷款利率)来提振贷款需求。在目前“MLF利率—LPR—贷款利率”的定价机制下,有三条路径:(1)调降MLF利率;(2)不调降MLF,引导银行下调LPR报价;(3)MLF与LPR均不调降,压降贷款利率与LPR报价利差。在三条路径中,央行应会先尝试后两条路径,然后再选择最具宽松意义的调降MLF利率这一路径。

钟林楠分析,未来是否有必要继续向前,采用调降MLF利率的手段,需要看在目前的政策组合拳的作用下,实体融资成本与信用环境是否能够得到有效改善。前者代表了利率约束的放松幅度如何;后者代表了央行稳信用放松利率约束的必要性如何。

熊园表示,9月以来,社融增速已有企稳迹象,央行继续强调“增强信贷总量增长的稳定性”,财政部提前下发了2022年专项债部分额度(1.46万亿元),预计社融增速有望稳中趋升,2022年一季度前后可能升至10.5%~11%。



央行下调LPR降成本稳增长 贷款市场报价利率改革潜力将持续释放

2021-12-20