8月20日,由中国财富管理50人论坛(CWM50)举办的“2022夏季峰会——金融助力稳增长与财富管理高质量发展”在京成功召开。峰会以今年以来国内外超预期因素变化与困难挑战为背景,为当前形势下增强我国金融支持稳增长效能、助力经济复苏、进一步推动金融与财富管理行业高质量发展建言献策。华泰保险集团首席投资官、华泰资产总经理杨平出席会议并在第四场高峰论坛“全球高通胀下的市场展望:资产配置与投资策略”上发言。

杨平首先对我国今年大类资产市场进行回顾,并提出宏观及大类资产观点,之后对下半年大类资产配置进行策略分析。杨平认为,当前商品通胀压力有所缓和,制造业投资边际回落,国内经济低速运行,财政政策空间非常有限,但各级流动性宽裕度仍远超预期。下半年国内经济可能迎来两阶段,第一阶段,经济下行和流动性上行并存,第二阶段,今年四季度到明年年初存在二次探底的风险。市场整体以流动性驱动为主,股市、债市存在双向机会,并且权益资产性价比更高。


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晚唐诗人司空图在《二十四诗品•流动》中有云,“若纳水輨,如转丸珠。”可以用来形容现在理财市场的形势变化很大,在投资策略上应该与时俱进,因时制宜。


我今天的报告分为三部分:今年大类资产市场回顾、宏观及大类资产观点、下半年大类资产配置策略。


一、今年大类资产市场回顾 


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图1 中债国债到期收益率


今年上半年债券收益率区间震荡,收益率曲线陡峭化,其中短期债震荡下行更为明显。


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图2 年初以来主要指数涨幅


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图3 年初以来行业跌涨幅


权益市场跌幅较大,所有指数到7月31日普遍下跌,以成长为代表的创业板指数跌幅最大。将近90%的行业是负收益。 


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图4 年初以来商品指数及价格走势


大宗商品也处于大幅震荡、由强转弱的阶段;从1月开始价格稍见起色,4、5月开始走弱,7月底商品价格几乎又回到了年初的原点。


二、宏观及大类资产观点 


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图5 全球主要市场PMI指数走势


全球经济进入了下行周期,不管是全球PMI,还是欧美发达国家PMI,以及欧美的非制造业PMI,都标志着经济正处于下行期。而且在过去几年经济刺激过后,下行风险可能还会持续1~2年。


再换个角度,全球制造业和消费信心持续下降。制造业处于高库存的阶段,资本开支增速持续下行,预计下半年转负。美国正在寻求就业率与通胀之间的平衡,去年“双高”(高增长、高通胀),今年经济有进入衰退的迹象,进而使通胀回落。美联储在过去一年加息的频率和幅度是过去十几年罕见的,美联储政策由“鸽”转“鹰”主要由大宗涨价叠加服务价格的持续高增造成;加之核心CPI上涨为工资上涨打开空间,工资的上升又推动了核心CPI的上涨,两者形成共振关系;同时,疫情导致劳动效率降低以后,单位用工增加,导致极低失业率和极高的职位空缺,继而加重了通胀。目前的货币政策还没有结束收紧,经济衰退的步伐仍在继续。在货币通胀控制难度居高不下时,商品通胀压力有所缓和。


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图6 美国CPI指数与工资走势


国内经济方面,下半年经济是对上半年,尤其二季度疫情的修复,整体经济远远谈不上复苏。目前,中国经济相对国外来说更加复杂。库存周期处于顶部。经济低速运行;如果要实现全年GDP增速5.5%,下半年GDP增速要达到8.5%,这基本是不可能的。所以经济下行周期还会从第三季度延续到第四季度。由于当前经济还处于库存高位,盈利将从高位开始回落。明年经济压力有可能比今年还要大,但因为预计明年国际上紧缩政策会趋缓,甚至可能在下半年就会掉头,所以明年政策空间会比今年广泛。


中国经济下滑的其他具体表现在于,制造业投资边际回落。房地产持续疲弱。消费处于底部区域,曾经也呈现过短期、阶段性的恢复,例如暑假旅游的消费有恢复,但突然间就被新疆、西藏、海南疫情打断。 


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图7 我国地产业主要数据走势


货币政策继续宽松,但利率下降成为可能,下行空间不大。这两天“中期借贷便利(麻辣粉MLF)”有所下降,下一步劳动边际产量(MPL)也可能得到适当调节,但法定利率下行的时机还未成熟。


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图8 我国社会融资与贷款利率走势


财政压力进一步加大,总理在深圳座谈会上就号召政府要过苦日子,小微企业税收疲弱,有些地方财政处于入不敷出的状态,除了进行新的发债,现有地方收入已经很难填补资金不足的缺口,从而制约了国家财政政策的空间。


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图9 DR007利率


宏观流动性维持合理充裕。DR007短期利率下行,商业银行同业存单率处于历史同期低位,居民流动性充裕。居民既不想投资,也找不到好产品投资,货币无法回到实体经济领域,造成流动性非常充裕。


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图10 大类资产配置相关估值


大类资产配置方面,权益资产在短期和中长期都优于债券。全A ERP也是权益优先固收。而基金的重仓股估值是处于高位,使得股市存在隐患。海内外权益总体估值还是处于中性水平。而权益的结构估值分化显著,通过对PB和PE的估值水平高低,可以分为四个象限,PB和PE双高:汽车、食品饮料、电力设备;PB和PE双低:机械、医疗、金融、地产产业链;高PB低PE:煤炭、化工;低PB高PE:建筑、计算机。


债券估值处于历史高位,同时信用利差大幅收缩。转债估值也处于历史高位。


三、大类资产配置策略


总体来看,经济下行和流动性上行共存,图11是华泰资产这几年在逐步完善的双周期量化模型,叠加了经济周期和流动性周期。目前来看,下半年经济处在下行周期,但是下行逐步朝尾声过渡,有望在明年Q1触底反弹。流动性的变化趋势正好相反,呈现倒U型,从三、四季度先上升,逐步进入到最宽松的阶段,再慢慢地收紧。


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图11 华泰资产双周期模型-拟合vs实际


下半年经济形势预计会出现两个阶段:阶段一,经济下行,流动性上升,股和债都有机会,全球机会增加。这和以前股债不同向变动的情况不太一样。阶段二,从第四季度到明年年初经济存在二次探底的风险,悲观来看,权益资产不排除有二次触底的可能,而债市会从牛尾转到熊,其中信用债的表现将优于国债。


下半年经济的主导力量是流动性,流动性是由资金驱动来推升。固收方面,期限策略应该选用中性偏防守,控制底仓信用债久期,警惕信用利差走阔;杠杆策略在流动性环境下仍有价值,但需要警惕边际变化,及时做出调整;信用策略严重收窄,暂时不推介,机会最大的行业是地产业,包括万科等公司在内的房地产债券估值出现了比较强的分化。


权益方面,以前既关注阿尔法,也关注贝塔,但现阶段贝塔相对没那么重要。在仓位选择方面,关键是在于对结构性的判断。如果结构性判断正确,阿尔法会带来净收益。如果结构性判断错误,结果是相反的。


大类资产配置还可以运用定增和转债增强收益,可转债后期可用于获取权益类资产的收益。定增在牛市的时候,可能涨势弱于其他股票,所以10%~15%的折价没有太多优势。在熊市的时候,定增可以带来更少的价值贬损,但不能带来正收益。而在震荡的时候,定增折价购入的特点就会给资产带来可观的相对收益。


(本文仅代表作者个人观点,不代表论坛立场)


杨平:若纳水輨,如转丸珠——下半年资产配置展望

2022-08-25