杨平：若纳水輨，如转丸珠——下半年资产配置展望

8月20日，由中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“2022夏季峰会——金融助力稳增长与财富管理高质量发展”在京成功召开。峰会以今年以来国内外超预期因素变化与困难挑战为背景，为当前形势下增强我国金融支持稳增长效能、助力经济复苏、进一步推动金融与财富管理行业高质量发展建言献策。华泰保险集团首席投资官、华泰资产总经理杨平出席会议并在第四场高峰论坛“全球高通胀下的市场展望：资产配置与投资策略”上发言。

杨平首先对我国今年大类资产市场进行回顾，并提出宏观及大类资产观点，之后对下半年大类资产配置进行策略分析。杨平认为，当前商品通胀压力有所缓和，制造业投资边际回落，国内经济低速运行，财政政策空间非常有限，但各级流动性宽裕度仍远超预期。下半年国内经济可能迎来两阶段，第一阶段，经济下行和流动性上行并存，第二阶段，今年四季度到明年年初存在二次探底的风险。市场整体以流动性驱动为主，股市、债市存在双向机会，并且权益资产性价比更高。

晚唐诗人司空图在《二十四诗品•流动》中有云，“若纳水輨,如转丸珠。”可以用来形容现在理财市场的形势变化很大，在投资策略上应该与时俱进，因时制宜。

我今天的报告分为三部分：今年大类资产市场回顾、宏观及大类资产观点、下半年大类资产配置策略。

一、今年大类资产市场回顾 

图1 中债国债到期收益率

今年上半年债券收益率区间震荡，收益率曲线陡峭化，其中短期债震荡下行更为明显。

图2 年初以来主要指数涨幅

图3 年初以来行业跌涨幅

权益市场跌幅较大，所有指数到7月31日普遍下跌，以成长为代表的创业板指数跌幅最大。将近90%的行业是负收益。 

图4 年初以来商品指数及价格走势

大宗商品也处于大幅震荡、由强转弱的阶段；从1月开始价格稍见起色，4、5月开始走弱，7月底商品价格几乎又回到了年初的原点。

二、宏观及大类资产观点 

图5 全球主要市场PMI指数走势

全球经济进入了下行周期，不管是全球PMI，还是欧美发达国家PMI，以及欧美的非制造业PMI，都标志着经济正处于下行期。而且在过去几年经济刺激过后，下行风险可能还会持续1~2年。

再换个角度，全球制造业和消费信心持续下降。制造业处于高库存的阶段，资本开支增速持续下行，预计下半年转负。美国正在寻求就业率与通胀之间的平衡，去年“双高”（高增长、高通胀），今年经济有进入衰退的迹象，进而使通胀回落。美联储在过去一年加息的频率和幅度是过去十几年罕见的，美联储政策由“鸽”转“鹰”主要由大宗涨价叠加服务价格的持续高增造成；加之核心CPI上涨为工资上涨打开空间，工资的上升又推动了核心CPI的上涨，两者形成共振关系；同时，疫情导致劳动效率降低以后，单位用工增加，导致极低失业率和极高的职位空缺，继而加重了通胀。目前的货币政策还没有结束收紧，经济衰退的步伐仍在继续。在货币通胀控制难度居高不下时，商品通胀压力有所缓和。

图6 美国CPI指数与工资走势

国内经济方面，下半年经济是对上半年，尤其二季度疫情的修复，整体经济远远谈不上复苏。目前，中国经济相对国外来说更加复杂。库存周期处于顶部。经济低速运行；如果要实现全年GDP增速5.5%，下半年GDP增速要达到8.5%，这基本是不可能的。所以经济下行周期还会从第三季度延续到第四季度。由于当前经济还处于库存高位，盈利将从高位开始回落。明年经济压力有可能比今年还要大，但因为预计明年国际上紧缩政策会趋缓，甚至可能在下半年就会掉头，所以明年政策空间会比今年广泛。

中国经济下滑的其他具体表现在于，制造业投资边际回落。房地产持续疲弱。消费处于底部区域，曾经也呈现过短期、阶段性的恢复，例如暑假旅游的消费有恢复，但突然间就被新疆、西藏、海南疫情打断。 

图7 我国地产业主要数据走势

货币政策继续宽松，但利率下降成为可能，下行空间不大。这两天“中期借贷便利（麻辣粉MLF）”有所下降，下一步劳动边际产量（MPL）也可能得到适当调节，但法定利率下行的时机还未成熟。

图8 我国社会融资与贷款利率走势

财政压力进一步加大，总理在深圳座谈会上就号召政府要过苦日子，小微企业税收疲弱，有些地方财政处于入不敷出的状态，除了进行新的发债，现有地方收入已经很难填补资金不足的缺口，从而制约了国家财政政策的空间。

图9 DR007利率

宏观流动性维持合理充裕。DR007短期利率下行，商业银行同业存单率处于历史同期低位，居民流动性充裕。居民既不想投资，也找不到好产品投资，货币无法回到实体经济领域，造成流动性非常充裕。

图10 大类资产配置相关估值

大类资产配置方面，权益资产在短期和中长期都优于债券。全A ERP也是权益优先固收。而基金的重仓股估值是处于高位，使得股市存在隐患。海内外权益总体估值还是处于中性水平。而权益的结构估值分化显著，通过对PB和PE的估值水平高低，可以分为四个象限，PB和PE双高：汽车、食品饮料、电力设备；PB和PE双低：机械、医疗、金融、地产产业链；高PB低PE：煤炭、化工；低PB高PE：建筑、计算机。

债券估值处于历史高位，同时信用利差大幅收缩。转债估值也处于历史高位。

三、大类资产配置策略

总体来看，经济下行和流动性上行共存，图11是华泰资产这几年在逐步完善的双周期量化模型，叠加了经济周期和流动性周期。目前来看，下半年经济处在下行周期，但是下行逐步朝尾声过渡，有望在明年Q1触底反弹。流动性的变化趋势正好相反，呈现倒U型，从三、四季度先上升，逐步进入到最宽松的阶段，再慢慢地收紧。

图11 华泰资产双周期模型-拟合vs实际

下半年经济形势预计会出现两个阶段：阶段一，经济下行，流动性上升，股和债都有机会，全球机会增加。这和以前股债不同向变动的情况不太一样。阶段二，从第四季度到明年年初经济存在二次探底的风险，悲观来看，权益资产不排除有二次触底的可能，而债市会从牛尾转到熊，其中信用债的表现将优于国债。

下半年经济的主导力量是流动性，流动性是由资金驱动来推升。固收方面，期限策略应该选用中性偏防守，控制底仓信用债久期，警惕信用利差走阔；杠杆策略在流动性环境下仍有价值，但需要警惕边际变化，及时做出调整；信用策略严重收窄，暂时不推介，机会最大的行业是地产业，包括万科等公司在内的房地产债券估值出现了比较强的分化。

权益方面，以前既关注阿尔法，也关注贝塔，但现阶段贝塔相对没那么重要。在仓位选择方面，关键是在于对结构性的判断。如果结构性判断正确，阿尔法会带来净收益。如果结构性判断错误，结果是相反的。

大类资产配置还可以运用定增和转债增强收益，可转债后期可用于获取权益类资产的收益。定增在牛市的时候，可能涨势弱于其他股票，所以10%~15%的折价没有太多优势。在熊市的时候，定增可以带来更少的价值贬损，但不能带来正收益。而在震荡的时候，定增折价购入的特点就会给资产带来可观的相对收益。

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